航发动力(600893)：前三季度营收稳步提升 毛利率改善 扣非归母净利润+32.76%

事件：10 月27 日，公司发布2023 年第三季度报告，前三季度共实现营业收入263.08 亿元，同比+17.38%；归母净利润10.31 亿元，同比+6.46%；扣非归母净利润8.49 亿元，同比+32.76%。


　　2023 前三季度：公司营收稳步提升，扣非归母净利润同比+32.76%，毛利率同比改善10 月27 日，公司发布2023 年第三季度报告，公司前三季度共实现营业收入263.08 亿元，同比+17.38%；归母净利润10.31 亿元，同比+6.46%；扣非归母净利润8.49 亿元，同比+32.76%，主要是毛利增加及计提的资产减值损失减少。公司实现销售毛利率12.10%，同比+0.37pcts，实现销售净利率4.24%，同比-0.38pcts。期间费用率为7.58%，同比+0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.41%，4.14%，1.53%，0.50%，同比分别变动-0.06，-0.45，-0.07，+0.89pct。公司前三季度期间费用端整体保持平稳。税金及附加2.03 亿元，同比+133.43%，主要受国家相关税改政策影响，流转税增加导致附加税上升。


　　2023Q3 单季度：环比节奏放缓，财务费用有所增长公司实现营收85.33 亿元，同比+12.19%，环比-26.59%；归母净利润3.06 亿元，同比-3.47%，环比-51.96%；扣非归母净利润2.97 亿元，同比+79.05%，环比-49.06%。销售毛利率12.51%，同比+0.68pct，环比+0.65pct；销售净利率3.95%，同比-0.59pct，环比-1.81pct；期间费用率8.15%，同比+1.87pct，环比+2.79pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.42%，3.98%，1.80%，0.95%，同比分别变动+0.42，-0.65，+0.62，+1.48pct，环比分别变动+0.41，+1.23，+0.24，+0.91pct。财务费用增长的主要原因：一是带息负债规模增加，利息费用增加，二是存款利息收入减少，三是汇兑收益减少。


　　我们认为，公司单季度营收放缓或为交付节奏所致，不改整体业务增长趋势。伴随公司批产产品的持续扩大交付，产品毛利率有望进入上升轨道，短期内税改政策影响叠加利息支出及汇兑损失增加，是阶段性影响公司盈利能力的核心因素。随着新订单的交付叠加后续军品定价机制改革，以及增值税政策下产品的潜在补充提价落地，公司营业成本和期间费用有望得到改善，同时叠加新品产量爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），公司盈利能力在放量的基础上有望进入持续改善轨道。


　　存货+42.91%，应付账款+96.74%，下游需求持续释放排产交付有望加速资产负债端：2023Q3 末公司存货367.75 亿元，较期初提升42.91%，主要原因是订单增加，产品投入增加。应付账款达255.30 亿元，较期初提升96.74%，主要原因是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。短期借款达114.19 亿元，较期初提升466.47%，主要是短期融资需求增加。我们认为，随着下游订单持续导入，公司正处于积极备产备货阶段，对应产品的生产交付速度有望提升。


　　跨越式武器装备需求紧迫景气度上行，新型号Pipeline 有望在中远期不断确认我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以AL-31 和F110 为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20 年内以AL-41 和F119 为代表的第四代发动机（推重比约为10）相继推出。我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在2023-2025 年进入批量生产阶段。据公司公告披露，公司目前已具备四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能力，具备航空发动机制造、总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后公司业绩有望快速提升。


　　发动机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升：（1）跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；（2）实战训练体系进一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。据公司8 月18 日公告，公司本部的“航空发动机修理能力建设项目”已通过竣工验收，达到了项目建设目标。公司可据此办理固定资产移交和产权登记手续，充分发挥项目投资效益。该项目通过整合航发动力现有航空发动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房形成相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂。我们认为，伴随后端发动机维修市场逐渐起量，公司对应维修业务、发动机零部件销售等高附加值业务有望实现进一步放量。


　　盈利预测：我们认为公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势；但考虑到增值税等因素对利润的短期影响，我们将公司在2023-2025 年的预测归母净利润由17.15/22.32/29.10 亿元调整为13.74/16.41/19.77 亿元，对应PE 为68.73/57.55/47.77x，维持“买入”评级。


　　风险提示：军品订单波动的风险，军品增值税改革下补充提价不及预期的风险，新型号装备研制列装进度不及预期的风险等。

□.王.泽.宇./.杨.英.杰    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司