瀚蓝环境(600323)：天然气盈利修复 固废开启国际化发展探索

事件：2023Q1-3，公司实现营收89.62 亿元，同减6.74%，归母净利润11.66 亿元，同增34.53%，加权平均ROE 同增1.81pct 至10.24%。


　　2023Q1-3 天然气进销差改善盈利同增2.2 亿元，固废水务稳健增长。


　　2023 年前三季度收入下降利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气进销差改善盈利修复，固废运营随投运规模提升而增长。2023Q1-3 公司销售毛利率为27.08%，同增6.19pct，销售净利率13.32%，同增4.12pct。


　　分业务来看，1）固废：营收46.08 亿元，同减12.13%；净利润8.30 亿元，同增10.68%。其中，工程与装备收入8.24 亿元，同减59.20%，净利润0.68 亿元，同减62.05%。2）能源：营收29.65 亿元，同减1.32%；净利润1.40 亿元，同增约2.2 亿元。公司积极争取顺价&推进气源多元化&拓展燃气工程非燃业务，预计2023 年将保持盈利；餐厨垃圾制氢项目已建成并试生产。3）供水：营收7.09 亿元，同增0.29%，水损率控制在8.36%，同降1.04pct。4）排水：实现营收4.46 亿元，同增0.64%。


　　2023Q1-3 垃圾焚烧产能利用率达120%，供热提效&开启国际化发展探索。2023Q1-3，公司垃圾焚烧产能利用率约120%，同增约9pct，吨发和吨上网电量分别为368 度/吨（同比-3.5%）和315 度/吨（同比-2.2%），主要是因为公司积极利用焚烧发电的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，提升效益。2023Q1-3，公司对外供热78.19 万吨（同比+31.52%），新增签订平和、廊坊、晋江三个 项目的蒸汽余热对外供热协议，累计已实现9 个垃圾焚烧发电项目对外供热。从在手项目来看，截至2023Q3 公司垃圾焚烧发电在手规模35,750 吨/日（不含参股），其中已投产29,800 吨/日（2023Q1-3 投产1,750 吨/日），在建1,450 吨/日，筹建750 吨/日，未建3,750 吨/日。 对外拓展方面，2023 年8 月，公司以总对价不超过2 亿元受让新源（中国）环境40%的股权，新增焚烧发电规模4500 吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300 吨/日。


　　经营性现金流大幅改善，资本开支下降。2023Q1-3，公司经营性现金流净额16.31 亿元，同增15.28 亿元，主要系1）收到广东南海控股集团支付的应收账款债权转让款9.88 亿元；2）剔除《企业会计准则解释第14号》影响为17.76 亿元，同增10.70 亿元。应收账款回收的重点地区的付费机制已基本建立，现金流有望持续改善。2023Q1-3 资本支出约16亿 元，随在建完工及新开工减少，公司预计全年资本开支约20 亿元。


　　盈利预测与投资评级：公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模。能源业务进销价显著改善，我们将2023-2025 年归母净利润预测从13.25/15.54/17.36 亿元上调至15.25/16.83/18.07 亿元，对应2023-2025 年PE 为9.6/8.7/8.1 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：项目建设进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

□.袁.理./.陈.孜.文    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司