天士力(600535)：中药稳健增长 化药边际改善

3Q23 收入、扣非净利同比增长4%、15%


公司公告1~3Q23 实现收入、归母净利、扣非净利65.7、10.3、10.5 亿元，同比变化7%、400%、37%，我们估算剔除2Q22 支付许可费影响扣非同比增长12%；3Q23 收入、归母净利、扣非净利同比增长4%、349%、15%；归母净利增速较快主因同期。考虑公司业绩靓丽，我们上调预测至2023-25年归母净利11.1/12.5/14.0 亿元（前值9.3/11/12.9 亿元，不考虑商业资产处置收益），考虑到业绩显著改善，给予23 年PE 估值26 倍（Wind 一致预期可比公司均值19x），目标价19.00 元（前值14.92 元），维持“增持”。


中药：品牌与疗效驱动收入延续较快增长


1~3Q23 中药收入45.17 亿元（+17% yoy），毛利率同比+2.2pct 至73.1%，我们估算3Q 收入15.3 亿元（+14% yoy），我们预计2023 年收入增速有望在10~15%、利润端增速有望超20%：1）我们预计丹滴1~3Q23 收入快速增长，我们预计2023 年糖网适应症有望贡献增量收入1~2 亿元，收入增速有望超10%；2）我们预计1~3Q23 芪参益气收入双位数增长、养血清脑预计个位数增长、3Q23 增长提速；3）我们估算1~3Q23 年丹参多酚酸、益气复脉收入增长超20%，竞争格局边际改善与诊疗修复驱动全年快速增长；4）感冒药1~3Q23 收入3.8 亿元（+39% yoy），主因需求旺盛。


创新中药：新品种贡献增量，在研有望接力成长1）我们估算1.1 类新药芍麻止痉（2019 年获批、2020 年纳入医保）1~3Q23收入~3600 万元，全年有望实现20%以上增长，我们预计产品具备10 亿潜力；2）1.1 类新药坤心宁（2021 年获批、2022 年纳入医保）适用于更年期综合征，目标人群1.6 亿人、产品具备20 亿潜力，2023 年预计千万收入；3）公司共19 款中药在研品种位于临床II/III 期，III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，其中丹滴AMS 适应症已完成III 期入组，预计2025 年起陆续上；II 期包括肠康、养血清脑AD 等。


3Q 化药边际恢复，财务指标持续向好


1）2023 化药有望触底、丰富在研蓄力增长：1~3Q23 化药收入8.7 亿元（-6.5% yoy），主因蒂清集采影响，3Q23 收入同比+2%，恢复增长。我们预计蒂清收入有望于23 年触底，全年维度水林佳、米诺膦酸的快速增长有望弥影响，8M23 利伐沙班获批、后续多个管线进入申报阶段，有望于23~24逐步落地；2）3Q23 交易性金融资产0.6 亿元，较年初明显下降；3）财务指标持续好转：1~3Q23 毛利率同比+2.1pct 至66.8%，销售/管理/研发费率同比-0.4/0.6/1.2pct；4）拟出售商业资产，进一步聚焦中药工业业务。


风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。

□.代.雯./.张.云.逸./.高.初.蕾    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司