中国船舶(600150)：海工平台处置带来非经常性收益 豪华邮轮年底交付后毛利率有望显著改善

事件：中国船舶发布2023 年三季度报告。前三季度实现归母净利润25.6 亿元，同比增长75%，扣非归母净亏损4.3 亿元，上年同期扣非归母1.3 亿。其中，Q3 归母净利润20.1亿，同比增长58%，环比增长294%；扣非归母净亏损3.1 亿，Q2 扣非归母净亏损0.8亿。本期业绩增长主要原因为子公司外高桥造船处置海工平台资产产生非经常性收益25.2亿，其中三季报确认19.87 亿。业绩符合预期。


　　扣除海工平台影响，毛利率约8%，相比Q2 毛利率6.8%环比小幅改善，主要受外高桥豪华邮轮拖累。据公司公告，Q3 确认非货币性资产交换损益 19.87 亿体现在毛利中，三季报毛利率达到16.53%，主要因上海外高桥造船处置有关海工平台资产，产生非经常性收益 25.21 亿，其中三季报确认 19.87 亿收益反应在毛利中。对应资产负债表中Q3 相比Q2，其他非流动资产减少24 亿，我们将Q3 营业成本调低24 亿，毛利调低19.87 亿，得出Q3 调整后毛利率约8%。


　　高价订单逐步开工，存货371.4 亿，环比上涨9.4%，同比上涨16%。合同负债637.4 亿，环比上涨13%，同比上涨39%。据中国船舶工业协会，国产首艘大型邮轮“爱达·魔都号”上半年顺利实现出坞等重大节点，9 月12 日完成第二次试航。豪华邮轮为首制船，成本较高，年底交付后预计对毛利影响逐步减弱。


　　新造船价格上涨持续，公司进入高造价船舶交付期，利润释放仍需耐心。根据克拉克森数据，截至2023 年9 月30 日，新造船价格指数较Q2 提升2.6%，较年初提升8.4%，船价持续上行，当前船价对应船厂利润已经处于历史较好水平。本轮造船价格上涨从2021Q1开始，2H2021 年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2 的交付占比为0%、4%、2%、15%、50%、78%，高价订单占比逐渐提升，利润释放仍需耐心。


　　新签订单快速增长，手持订单持续累积。公司 Q3 承接民船造船订单 63 艘/325 万载重吨（加权口径），同比增长 378%，合同负债增加 73.6 亿元，环比增长 13%。据克拉克森，预计中国船舶 Q4 交付33 艘/170 万载重吨（加权口径），除多用途重吊船及豪华邮轮外，Q4 交付船舶接单时间区间为 2021 年1 月-2022 年8 月，环比 Q3 价格指数均值提升9.8%。


　　航运景气度回落，船价上涨，更新周期逻辑得到验证。造船价格为长周期维度更新周期、环保周期的刚性需求，与中周期维度需求预期的博弈结果。今年美元口径新造船价格受环保和更新周期影响逆势上涨，市场此前担心的集装箱干散后运价回落，油轮运价未创新高，并且成本端钢价汇率变化，均未阻止造船价格上涨的趋势，验证了我们此前造船上行周期“站在新造船2021-2038 年周期起点”的观点。


　　维持盈利预测，维持“买入”评级：维持2023-2025 年盈利预测，预计公司 2023E-2025E归母净利润预测为33、69、91 亿元，对应 PE 分别为 35/17/13 倍。当前PO 估值（市值订单比）0.6 处于历史低位，距离景气周期1.5 倍以上空间充足。维持“买入”评级。


　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。

□.闫.海    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司