江中药业(600750)：Q3单季收入短期承压 费用优化推动利润高增长

核心观点


　　10 月27 日晚，公司发布2023 年前三季度报告，其中Q3 单季实现营业收入8.43 亿元，同比下滑13.45%，收入端增速放缓主要由于公司营销架构调整、叠加化药产品集采产生的影响；实现归母净利润1.42 亿元，同比增长26.48%，实现扣非归母净利润1.45亿元，同比增长55.78%，利润端增长较快主要由于去年品牌推广投入节奏受宏观因素影响，在第三季度相对集中，而今年投入节奏相对均衡，带来利润的季度间波动。整体来看，公司Q3 单季收入短期承压，费用优化推动利润实现高增长。


　　事件


　　公司发布2023 前三季度报告


　　10 月27 日晚，公司发布2023 年前三季度报告，实现营业收入31.40 亿元，同比增长9.24%；实现归母净利润5.89 亿元，同比增长16.74%；实现扣非归母净利润5.59 亿元，同比增长24.19%；业绩表现符合我们此前预期。


　　简评


　　Q3 单季收入短期承压，费用优化推动利润高增长


　　2023 年前三季度，实现营业收入31.40 亿元，同比增长9.24%，实现归母净利润5.89 亿元，同比增长16.74%；实现扣非归母净利润5.59 亿元，同比增长24.19%；其中Q3 单季实现营业收入8.43 亿元，同比下滑13.45%，收入端增速放缓主要由于公司营销架构调整、叠加化药产品集采产生的影响；实现归母净利润1.42 亿元，同比增长26.48%，实现扣非归母净利润1.45 亿元，同比增长55.78%，利润端增长较快主要由于去年品牌推广投入节奏受宏观因素影响，在第三季度相对集中，而今年投入节奏相对均衡，带来利润的季度间波动。整体来看，公司Q3 单季收入短期承压，费用优化推动利润实现高增长。


　　2023 年前三季度分板块来看：1）OTC 业务：实现营业收入22.71 亿元，同比增长13.08%，毛利率为73.00%，同比增加1.87 个百分点，其中Q3 单季实现收入6.25 亿元，同比下滑约7%，推测主要由于乳酸菌素片、多元维素片等产品受到营销架构调整及市场竞争格局变化等影响销售收入有所下滑。2）大健康业务：实现营业收入3.85 亿元，同比增长46.59%，毛利率为38.94%，同比增加5.83 个百分点，其中Q3 单季实现收入1.01 亿元，同比增长约19%，三大品类齐头并进带动大健康业务板块延续较好增长，盈利能力也实现持续提升。3）处方药业务：实现营业收入4.63 亿元，同比下滑16.93%，毛利率为67.07%，同比减少0.27 个百分点，其中Q3 单季实现收入1.19 亿元，同比下滑约44%，主要由于伏立康唑纳入第八批集采，叠加医疗行业合规升级影响，导致公司处方药业务短期承压。


　　展望全年：双轮驱动老牌OTC 焕发新生，有望推动全年业绩稳健增长展望全年，在OTC 业务方面，随着公司做强核心业务，保障内生增长，预计23 年有望在核心产品带动下延续稳健增长；在大健康业务方面，随着公司在探索中不断梳理发展定位，加快线上转型和新媒体推广，预计23 年有望保持较好增长趋势；在处方药方面，随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、积极培育新品类，叠加海斯制药加强融合发展，积极应对集采等外部风险，预计23 年有望保持平稳。整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化，OTC 板块围绕核心优势，持续构建四大品类布局，同时积极发力大健康产品，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望实现健康增长。


　　毛利率实现稳中有升，其余财务指标基本正常


　　2023 年前三季度，公司综合毛利率为67.70%，同比增加1.15pp，盈利能力实现稳中有升；销售费用率达到39.02%，同比减少0.08pp，主要受到品牌推广等费用投放节奏的影响；管理费用率达到4.58%，同比增加0.19pp，控费效果理想；研发费用率达到2.26%，同比减少0.28pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长25.51%，实现稳健增长。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　公司作为华润医药控股的老牌OTC 企业，多年来聚焦OTC、大健康、处方药三大重点业务布局；我们认为，随着公司OTC 板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，夯实“家中常备药的践行者”业务定位，同时积极发力大健康产品、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC 企业有望焕发新生。我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为42.40 亿元、48.78 亿元和56.33 亿元，归母净利润分别为7.00 亿元、8.10 亿元和9.35 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.11 元/股、1.29 元/股和1.49 元/股，同比增长分别为17.4%、15.7%和15.5%，对应PE 分别为17.5x、15.1x 及13.1x，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；假设中药原材料价格上涨导致公司23-25 年毛利率每年分别下降1.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的6.87 亿元、7.90 亿元和9.08 亿元下降至6.51 亿元、7.47 亿元、8.56 亿元；假设中药原材料价格上涨导致公司23-25 年毛利率每年分别下降2.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的6.87 亿元、7.90 亿元和9.08 亿元下降至6.15 亿元、7.04 亿元、8.05 亿元。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司