森马服饰(002563)：商品零售效率优化 盈利质量持续修复

单三季度公司收入同比持平/业绩快速增长。1）2023Q1~Q3 公司收入/业绩/扣非业绩分别为89.0/8.3/7.8 亿元（非经常损益主要系政府补助、理财产品公允价值变动损益） ， 同比2022 年分别持平/ 大幅增长/ 大幅增长， 同比2021 年分别-11%/-12%/-11%。2）单三季度公司收入/业绩/扣非业绩分别为33.4/3.2/3.0 亿元，同比2022 年分别+1%/+89%/+104%，同比2021 年分别-5%/+14%/+13%。


盈利质量继续修复，商品效率提升效果显著。1）公司提升商品零售效率举措有成效，2023Q1~Q3 毛利率同比+3.7pct 至44.1%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.8/+0.2/-0.4/-0.8pct 至24.2%/5.0%/2.0%/-1.1%，净利率同比+6.5pct 至9.3%。


2）2023Q3 毛利率同比+4.1pct 至43.3%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/+0.6/-0.7/-0.5pct 至22.4%/4.9%/2.2%/-0.7%，净利率同比+4.4pct 至9.5%。


童装表现好于成人装，渠道发货逐步改善。1）分月度来看，根据行业及公司业务具体情况，我们估计公司全渠道零售流水7 月同比个位数下滑/8 月同比略有下滑/9 月同比略有下滑，我们估计2023Q1~Q3/单Q3 公司全渠道流水分别同比下滑低个位数/下滑低到中位数。公司Q3 收入表现估计好于流水，我们判断系加盟商信心增强、带动发货。2）分业务来看：①童装业务：我们根据行业情况估计2023Q3 全渠道流水同比略有增长：截至2023H1 末童装门店5442 家（较年初净增加53 家），我们估计2023H2 有望继续新增净开门店；中长期产品品质升级持续，渠道结构优化、效率提升为品牌健康增长铺垫基础。②成人休闲服饰业务：我们估计2023Q3 全渠道流水同比仍有下滑。截至2023H1 末休闲服饰门店共2694 家（较年初净减少57家），我们判断下半年有望进入拓店阶段；森马品牌强化产品功能性及面料研发，通过全域营销焕新提升品牌一致性，后续经历调整后有望健康发展。


全渠道融合运营，商品效率提升。分渠道来看：1）我们判断2023Q3 公司线下流水同比持平或略有增长，表现相对稳健。量价拆分来看：①公司出清低效门店、新开优质大店，强化全域运营、全面落实产品经理制，以实现降费提效、效率增长。②店数：2023H1 末公司线下直营/加盟/联营店数较年初分别-24/+35/-15 家至699/7371/66 家，我们根据行业情况判断Q3 公司加速开店、2023 全年门店有望较年初有净增长200~300 家。2）线上运营质量提升、产品结构优化，打通全域一体化，我们判断2023Q3 公司线上流水同比有下滑。


营运情况改善，现金流管理良好。1）2023Q3 末公司存货金额同比-21.8%至36.5亿元，前三季度存货周转天数同比-16.6 天 至203.7 天，我们预计后续伴随着2023Q4对于库存的去化，公司存货结构有望进一步改善。2）前三季度应收账款周转天数同比-2.6 天至34.5 天，经营性现金流量净额8.4 亿元（基本与同期业绩相匹配）。


运营提升，2023 年盈利质量修复带动业绩快速增长。1）我们认为2023Q4 终端预计仍以稳健复苏为主，估计10 月全渠道流水同比持平左右，11 月~12 月进入低基数后我们判断流水同比增速有望加快。2）考虑公司盈利质量同比明显修复，我们估计公司2023 年收入有望稳健增长/业绩在低基数下有望高速增长。


投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们根据近况调整预测，预计2023~2025年业绩为11.9/13.9/15.6 亿元，对应2023 年PE 为13.5 倍，维持“买入”评级。


风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司