森马服饰(002563)：全域融合成效持续释放 盈利水平显著提升

公司公布2023 年三季报：2023 前三季度营收88.98 亿元/yoy-0.5%、归母净利润8.32 亿元/yoy+206.51%、超市场预期，归母净利增速快于收入主因毛利率同比+3.71pct、费用率同比-2.88pct 的正向经营杠杆带动。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别同比-9.29%/+9.71%/+1.11%、归母净利分别同比+48.85%/扭亏/+89.37%。Q3 在基数抬升情况下收入保持小幅正增长、归母净利润同比大幅反弹同样来自正向经营杠杆带动（Q3 毛利率同比+4.09pct、期间费用率同比-1.05pct）。


　　分产品看，前三季度童装收入同比增长、休闲装下滑。23 年前三季度休闲装/童装收入分别为27.74/60.49 亿元、分别同比-6.7%/+2.8%、占比31%/68%。


　　截至23Q3 休闲装/童装门店分别2731/5543 家、较22 年末分别-20/+154 家、较22Q3 末分别-133/+122 家（对应同比-4.6%/+2.3%），休闲装仍处净关店状态、童装已恢复净开店、带动童装整体收入恢复正增长，我们预计Q4公司有望进一步开店、达到全年合计净增200-300 家的开店目标。


　　分渠道看，在“全域融合”战略下，线上下滑、线下增长趋势延续。23 年前三季度线上/直营/加盟&联营收入分别同比-9.1%/+17.3%/+9.6%、收入分别占比41%/11%/46%。1）线下方面，截至23H1 末直营/加盟&联营门店分别为706/7568 家、分别较22 年末-17/+151 家、较22Q3 末-49/+38 家（对应同比-6.5%/+0.5%），直营仍处净关店、加盟&联营恢复开店。2）线上方面，23 年前三季度收入延续小幅下滑趋势，一方面因线下消费恢复对线上分流，另一方面公司从22 年8 月起开始“全域融合”改革，倡导线上线下全渠道健康增长、提升线上线下同款同价比例，对线上销售形成一定影响。


　　毛利率升、费用率降、净利率显著改善，库存周转加快、去库压力减轻。1）毛利率：23 年前3 季度同比+3.71pct 至44.13%；单Q3 同比+4.09pct 至43.28%、主因折扣减轻+全域融合下休闲装及童装毛利率同比改善趋势延续、同时高毛利童装占比提升。2）期间费用率：23 年前3 季度同比-2.88pct至29.97%；单Q3 同比-1.05pct 至28.89%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.45/+0.62/-0.73/-0.49pct 至22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%，销售费用率下降较多主因广告宣传费减少、财务费用率下降主因定存利息增加。


　　3）归母净利率：综合毛利率&费用率及其他项目变动，23 年前3 季度同比+6.31pct 至9.35%，单Q3 同比+4.42pct 至9.48%。4）存货：截至23Q3 末存货36.53 亿元/yoy-21.78%，存货周转天数同比缩短16 天至204 天，库存周转加快、去库压力减轻。5）现金流：23Q3 经营活动净现金流净额801万元/yoy-94.9%，主因备货采购预付款项增加。截至23Q3 末货币资金72.6亿元、资金充沛。


　　盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，23Q3 在基数抬升情况下收入保持小幅正增长，在正向经营杠杆+全域融合改革作用下，毛利率提升、费用率下降、盈利水平显著提升，归母净利同比大增，同时库存压力有效改善。由于全域融合改革下整体折扣有所抬升，因此短期收入规模增长相对有限，随经营质量及效率得到改善，公司未来将加大规模增长的重视程度。7/8/9 月全渠道终端流水分别同比-5.6%/-1.7%/-1.5%、降幅逐月收窄，报表收入表现好于终端流水，体现加盟商提货信心逐渐恢复，10月1-29 日全渠道终端流水同比-1.86%、基本维持8 月以来销售趋势，预计11~12 月进入低基数后终端流水增速有望提升。考虑Q3 利润增长超预期，我们将23-25 年归母净利润从10.5/14.1/16.3 亿元上调至11.9/13.9/15.9 亿元、对应PE 为14/12/10X，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费及经济疲软，改革成效低于预期。

□.李.婕./.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司