森马服饰(002563)：3Q23业绩超预期 毛利率持续提升

3Q23 业绩高于我们预期


　　公司公布1-3Q23 业绩：收入88.98 亿元，同比-0.50%；归母净利润8.32亿元，同比+206.51%。其中3Q23 收入33.38 亿元，同比+1.11%；归母净利润3.16 亿元，同比+89.37%。公司3Q23 业绩高于我们预期，主要因毛利率提升超预期。


　　直营收入快速增长，加盟店铺拓展加速。分品类看，我们估计1-3Q23 公司休闲服饰/儿童服饰收入分别同比下滑/增长，其中3Q23 休闲服饰收入增速已经转正；分渠道看，我们估计1-3Q23 公司线下直营渠道收入同比增长高双位数，主要得益于店效的提升；线下加盟渠道收入同比增长高单位数，且店铺数量较1H23 末净增100+家；而因线上收紧折扣，线上收入延续今年以来的下滑趋势。


　　毛利率持续提升，费用控制得当。3Q23 公司毛利率同比+4.09ppt 至43.28%，主要因公司积极控制终端折扣，我们估计各品类、各渠道毛利率均有所提升。费用方面，3Q23 公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.45ppt/+0.62ppt/-0.73ppt/-0.49ppt 至22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%。总体而言，3Q23 归母净利率同比+4.42ppt 至9.48%。


　　存货持续改善，现金流充裕。截至3Q23 末，公司存货同比-21.78%至36.53 亿元，周转天数同比-16.61 天至203.67 天，且我们估计公司存货结构改善趋势向好、老货正在去化。公司现金流持续维持充裕且健康的状态，截至3Q23 末，公司货币资金、交易性金融资产分别为72.61、3.30 亿元。


　　发展趋势


　　公司持续推进全域零售改革，提升线上线下同款同价比例，收紧终端折扣，实现了全系统盈利高质量发展。同时，公司按规划稳步拓展店铺，积极去化老货以轻装上阵，我们预计未来营收端或有望恢复良好增长。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司 2023/24 年盈利预测 12.7/15.8 亿元不变，当前股价分别对应2023/24 年12.9x/10.4x P/E。维持跑赢行业评级和目标价 7.57 元不变，目标价对应2023/24 年16.0x/12.9 x P/E，较现价有24%的上涨空间。


　　风险


　　零售恢复不及预期，店铺拓展不及预期，存货跌价风险。

□.林.骥.川./.曾.令.仪    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司