春秋航空(601021)：盈利超预期 看好单机利润取得突破

3Q23 归母净利润超预期，单机净利润有望持续提升；维持“买入”


春秋航空9M23 营业收入141.03 亿，同增113.5%，归母净利润26.77 亿，利润额高于我们此前预期的22.2 亿，或主因公司在旺季收益水平较为坚挺，且成本管控效果优秀，9M22 为净亏损17.37 亿；其中3Q23 归母净利润环比提升280.9%至18.39 亿，并显著超过3Q19 的8.65 亿，创历史新高。结合最新经营数据，我们上调23-25 年归母净利润至25.20/34.48/46.04 亿（前值22.24/32.30/44.57 亿）。参考公司景气高点估值倍数（2016 年均值为4.8xPB），给予4.8x 2023PB 不变，2023E BPS 为16.57 元，目标价79.50 元。


　　行业景气向上叠加公司低成本模式效率不断提升，公司单机净利润有望取得突破，维持“买入”。


　　供需两旺，收益水平亮眼，营收相比3Q19 大幅提升37.5%暑运旺季公司加大运力投放力度，3Q23 供需分别环比提升16.2%/20.0%，均恢复至19 年同期的119%（2Q23 为110%/107%），客座率91.8%，环比上升2.9pct，仅比3Q19 低0.1pct；其中国内线运力恢复更快，为19 年同期的155%，国际线为52%，客座率分别为92.7%和85.8%，相比3Q19低0.3 和4.4pct。另外3Q23 公司收益表现亮眼，我们测算单位客公里收益相比3Q19 提升约17%。供需两旺，推动公司3Q23 营收环比提升45.7%至60.72 亿，相比3Q19 大幅提升37.5%。


　　成本管控出色，单季度净利润与净利率均创历史新高虽然3Q23 航空煤油出厂价均价环比提升7.4%，但公司成本管控能力依然突出，叠加利用率提升，我们测算单位ASK 成本仅为0.308 元，环比小幅提高0.6%，营业成本41.84 亿，环比提升16.9%，幅度明显小于营收环比增速，毛利润环比增加13.00 亿至18.88 亿，毛利率31.1%，环比提升17.0pct。在高收益水平和良好的成本管控共同作用下，叠加其他收益3.18亿，公司3Q23 归母净利润18.39 亿（2Q23 为4.83 亿），并超过前期高点3Q19 的8.65 亿，净利率30.3%，单季度净利润与净利率均创历史新高。


　　单机净利润仍有提升空间，调整目标价至79.50 元，维持“买入”评级我们调整23E-25E 归母净利润至25.20/34.48/46.04 亿（ 前值22.24/32.30/44.57 亿）。参考公司2016 年景气高点估值倍数，给予4.8x2023PB 不变（2023E BPS 为16.57 元），调整目标价至79.50 元（前值78.10元）。我们认为行业景气将持续提升，公司低成本模式优势或将推动公司单机净利润不断突破，维持“买入”评级。


　　风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，经济增速放缓，需求恢复不及预期，补贴下滑超预期，安全事故。

□.沈.晓.峰./.黄.凡.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司