森马服饰(002563)：高基数下Q3收入保持微增

事件概述


2023 年前三季度公司收入/净利/扣非净利/经营现金流净额分别为88.98/8.32/7.76/8.43 亿元、同比增长-0.5%/206.51%/355.49%/720.88%。Q3 单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为33.38/3.16/2.96 亿元、同比增长1.11%/89.37%/103.71%，非经常性损益为政府补助0.13 亿元。


分析判断:


高基数下Q3 收入微增。公司Q3 收入同比增长1.11%，较Q2 收入增速9.7%略有回落，我们分析主要由于去年Q3 收入基数较高。


归母净利率增幅略高于毛利率主要由于期间费用率下降及减值损失下降。23Q3 毛利率/净利率为43.28%/9.48%、同比提升4.09/4.42PCT。23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%、同比下降0.45/-0.62/0.73/0.49PCT，财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。其他收益/收入为0.42%、同比下降0.19PCT；投资净收益/收入为0.02%、同比下降0.45PCT；资产及信用减值损失/收入为同比下降0.59PCT，信用减值损失减少主要由于公司加强授信管理，应收款项预期信用风险减少；资产处置收益/收入同比增长0.29PCT；所得税/收入增加1.03PCT 至3.18%。


公司存货下降，现金充足。23Q3 存货余额36.5 亿元、同比下降21.8%、我们认为环比提升主要由于冬装入库，存货周转天数为204 天、同比下降16 天。23Q3 应收账款余额10.12 亿元，同比降低0.5%，主要由于收回销售货款增加，应收账款周转天数为35 天、同比下降2 天。应付账款为21.07 亿元、同比下降2.8%，应付账款周转天数为105 天、同比下降23 天。目前公司账上货币资金72.6 亿元、交易性金融资产3.3 亿元，合计75.9 亿，在手现金充裕。


投资建议


我们分析，（1）前三季度收入增速尚未转正、但通过控费和减值冲回实现了利润端的较好修复；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间；（4）海外业务有望成为未来新的增长点。


考虑终端复苏低于预期，维持23-25 年收入预测143.97/158.37/174.21 亿元，维持23-25 年归母净利预测14.11/16.63/19.16 亿元，对应23-25 年EPS 0.52/0.62/0.71 元，2023 年10 月30 日收盘价5.97 元对应PE 分别为11/10/8X，维持“买入”评级。


风险提示


疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司