森马服饰(002563)：23Q3业绩超预期 全域融合提效成果逐步显现

投资要点：


　　公司发布2023 年三季报，业绩超预期。1）终端销售弱复苏，前三季度利润端恢复弹性高。23Q1-3 实现营收89.0 亿元，同比22Q1-3 下滑0.5%、较21Q1-3 下滑11.2%，归母净利润8.3 亿元，同比22Q1-3 增长207%、较21Q1-3 下滑11.8%，收入、利润均超过预期。2）23Q3 零售端逐月改善，利润端较21Q3 实现双位数增长。23Q3 实现营收33.4 亿元，同比23Q3 增长1.1%、较21Q3 下滑4.7%，归母净利润3.2 亿元，同比22Q3增长89.4%、较21Q3 增长14.0%。从零售表现看，根据公司公告，7-9 月全系统终端零售分别同比下滑5.6%/下滑1.7%/下滑1.5%，呈逐月改善的趋势，1-9 月全系统终端零售同比下滑2.2%，今年以来截至10 月29 日累计同比下滑1.86%，10 月进一步改善，终端复苏趋势良好。23Q3 利润端实现高增长主要源于22 年同期低基数以及公司有效推广全域新零售的业务模式，折扣力度减弱、费用管控能力增强，费用优化效果显现。


　　三季度进入快速拓店期，维持全年净增门店200-300 家的目标。23Q3 末，公司线下门店总数8274 家，较23 年初增加134 家，较23H1 末增加138 家。按业务模式划分，23Q3末直营门店/加盟和联营门店为706/7568 家，较23 年初减少17/增加151 家，较23H1末增加7/增加131 家。按商品品类划分，休闲服饰/儿童服饰门店2731/5543 家，较23年初减少20/增加154 家，较23H1 末增加37/101 家。从结构角度看，三季度开店集中于加盟和联营模式、儿童服饰领域。公司年初规划今年净开店200-300 家，目前前三季度完成净增加134 家，Q4 亦是服装行业开店高峰期，预计全年的展店计划能够落实。


　　费用管控效果显现，利润率大幅改善，库存去化进展顺利。23Q1-3 毛利率同比提升3.7pct至44.1%，其中，分产品看，休闲服饰/儿童服饰毛利率为39.37%/46.35%，分别同比提升0.94pct/提升4.97pct；按销售渠道分，线上/线下直营/线下加盟毛利率分别为42.34%/68.83%/39.41%，分别同比提升4.87pct/3.21pct/3.53pct。公司在线上、线下、直营、加盟、休闲服饰、儿童服饰6 个维度均实现了毛利率同比提升，一方面随终端复苏折扣力度降低，另一方面公司内部加大推广全域新零售的业务模式，实现线上线下价格统筹，提高全域款产品占比。同时，公司有效管控费用，销售/管理费用率分别同比下降1.8pct/小幅提升0.2pct 至24.2%/5.0%，净利率同比提升6.5pct 至9.3%。23Q3 末存货金额36.5亿元，同比下降21.8%，较23Q2 末增加4.8 亿元主要系秋冬装入库的季节性影响。


　　公司深耕国内童装行业，23 年前三季度利润端高增长，奠定全年增长基调，维持“增持”评级。据欧睿童装行业数据，2022 年森马服饰在国内童装行业市占率高达6.8%，领先第二名3.1pct，行业地位稳固，但横向看，日本、韩国童装行业市占率最高的公司份额高达14.8%/12.0%，提升空间仍较大，看好公司长期成长空间，海外业务扩张也有望造就新增长极。鉴于前三季度收入增速较弱、但利润超预期的表现，调整23-25 年收入增速至1.9%/10.4/9.8% （ 原为15.3%/10.5%/9.5% ） ， 上调23-25 年综合毛利率至44.2%/44.3%/44.3%（原为42.1%/42.2%/42.3%），综合后上调23-25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润12.7/14.9/17.5 亿元（原为9.7/13.6/16.2 亿元），对应PE 为13/11/10 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。

□.王.立.平./.求.佳.峰./.李.璇    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司