佐力药业(300181)：Q3业绩短期承压 看好公司长期发展

事件：10 月23 日，公司发布2023 年三季报， 2023 前三季度公司实现营业收入14.65 亿元（+8.97%），实现归母净利润2.87 亿元（+40.65%），实现扣非归母净利润2.81 亿元（+42.08%）。其中Q3 实现营业收入4.53亿元（+0.90%），实现归母净利润0.89 亿元（+29.14%），实现扣非归母净利润0.87 亿元（+29.77%）。


　　Q3 收入端短期承压，乌灵龙头韧性凸显。分产品看，2023 前三季度乌灵系列实现销售收入9.30 亿元（+8.73%），其中乌灵胶囊/灵泽片销售金额分别增长13.56%/28.40%，受行业短期扰动，乌灵胶囊院内增速放缓；百令片销售收入1.42 亿元（-27.16%），主要系去年Q2 开始陆续受湖北联盟集采未中标所致；配方颗粒销售收入0.28 亿元（-46.13%），主要系配方颗粒仍处于国标和省标备案阶段。我们认为，公司核心产品乌灵胶囊所处赛道市场广阔，作为中成药市场神经系统疾病用药于2021 年在城市公立医院和县级公立医院的市场份额均排名第1，产品功效和品牌认可度高，长期市场前景依旧看好。


　　销售费用率下降明显，盈利能力大幅提升。2023 前三季度公司销售费用率为40.82%（-5.68pct），主要系集采降低销售费用投入以及公司主动控费增效；管理费用率为4.61%（-0.76pct）；财务费用率为-0.77%（-1.14pct），主要是本报告期增加了募集资金的利息收入所致；归母净利率为19.58 %（+4.41pct），盈利能力大幅提升。


　　百令片拟入选上海市带量采购，百令胶囊有望打开新成长空间。8 月28 日发布的《上海市中成药带量采购拟中选结果公示》显示百令片拟中选本次带量采购，百令片于2022 年度在上海市场的销售量占全国销量的9.3%。截至2023 年中报，百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。根据药融云全国医院销售数据库，2022 年医院端销售中成药百令胶囊销售额为18.05 亿元（-6.28%），位列第一位。百令胶囊是公司已有产品百令片的另一种剂型，目前仅有华东医药生产。此次若成功上市，有望打破该产品华东医药一家独大的局面。


　　投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，短期或受行业扰动，长期持续看好焦虑抑郁等心理治疗赛道。预计公司2023-2025 年实现营收19.7/24.41/29.9 亿元，分别同比增长9%/24%/22%；实现归母净利润3.78/4.92/6.24 亿元，分别同比增长38%/30%/27%；对应PE 估值分别为19/14/11X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

□.刘.鹏    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司