春秋航空(601021)：23Q3归母净利润相较19Q3增长113%

事件概述


　　公司披露2023 年三季报：23 年1-9 月营收141.03 亿元、同比增长113.52%，归母净利润26.77 亿元（去年同期亏损）。其中23Q3 营收60.72 亿元、同比增长105.75%，归母净利润18.39 亿元（去年同期亏损）。


　　分析判断:


　　三季度暑运景气度在利润表上得到验证。


　　从纵向来看，公司23Q3 归母净利润18.39 亿元，为2015 上市以来业绩最好的单季度，相较19Q3 增长113%。


　　①23Q3 客公里收入为0.4872 元（考虑春秋货运收入占比低，用营业收入替代客运收入），相较19Q1 增长15.8%。剔除燃油附加费的影响，我们估算春秋航空23Q3 客公里收入相较19Q3 增长7%左右。②23Q3 座公里营业成本为0.3082 元，相较19Q3 增长5.8%，我们认为原因有二：第一，23Q3 航空煤油均价为6525 元，相较19Q3 增长34%；第二，23Q3 公司累计投入ASK 相较19Q3 增长19%，而23 年9 月飞机架数相较19 年9 月增长39%，飞机利用率没有恢复至2019 年同期水平拉高了单位固定成本。③以中国东航为例，我们推算23Q3 春秋航空客公里收入为同期中国东航72%左右，价格比较优势使得23Q3 春秋航空RPK 恢复率（相较19 同期）明显高于中国东航（二者分别为118.7%、92.5%）。


　　从中期角度，航空具备大周期启动的条件。


　　展望四季度，我们认为两个负向因素在持续降低航空四季度景气度预期：①7-8 月暑假结束后，航空运营高频数据开始边际下降。根据航班管家，9 月行业日均ASK 为34.39 亿人公里，环比8 月下降8.4%；另一方面，布伦特原油自7 月21 日突破80 美元/桶后，7 月21 日-9 月29 日期间累计涨幅达17.6%。持续上涨的油价不仅推高了航司的燃油成本（直接降低航司的盈利预期），而且还将在淡季间接抑制航空出行需求（最新800 公里以上航线燃油附加费为130 元）；展望中期，我们认为航空具备大周期启动的条件：即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025 年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25 年每年同比增长5.5%），同期6 大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件。


　　从长期角度，春秋航空将享受“行业增长+公司市占率提升”的双击。


　　我们在22 年9 月外发的深度报告《春秋航空（601021.SH）：比较优势正在扩大的低成本航空龙头》中提到，中国航空出行还在成长期的上半场，假设2027 年中国人均乘机次数达到0.8 次，则2017-2027 年航空客运量复合增速为7.4%。根据亚太航空中心统计，2022 年全球低成本航司国内线市场份额为34.3%，而我国低成本航空占国内航线市场份额为5.2%。对于春秋航空而言，高经营效率是其市占率提升的主因，春秋航空的超额利润，一方面来自飞机的高利用率，另一方面来自单位管理费用和销售费用的比较优势。


　　投资建议


　　作为国内低成本航司的龙头，春秋航空将充分享受未来中国民航出行大众化的红利。考虑到今年机票价格水平比预期好、同时油价上涨速度超预期等因素，因此我们此次调整公司23-24 年盈利预测，预计23-24 年公司营业收入由179.99 亿元、219.78 亿元上调至185.65 亿元、225.45 亿元，预计23-24 年公司EPS 由1.72 元、3.29 元上调至2.49 元、4.08 元，新增25 年盈利预测，预计25 年营业收入为270.74 亿元、EPS 为4.59 元，对应2023 年11 月2 日53.69 元/股收盘价，PE 分别为21.59/13.15/11.68 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值

□.游.道.柱    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司