森马服饰(002563)：毛利率大幅增长 盈利超市场预期

公司前三季度实现收入89 亿元，同比下降0.5%，实现归母净利润8.3 亿元，同比增长206.5%。单Q3 看，公司收入和归母净利润分别同比增1.1%和89%，超市场预期。


　　毛利率大幅增长是超预期的核心原因。23Q3 公司毛利率同比增长4.1pct 至43.3%，我们推测主要源自于线下同款同价比重提高导致线上毛利率提升以及终端折扣的控制；费用率方面，23Q3 销售/管理/研发费用率分别为22.4%/4.9%/2.2%，同比增长-0.4pct/0.6pct/-0.7pct；有效税率方面，23Q3 同比-4.7pct 至25.1%；23Q3 归母净利率同比增长4.4pct 至9.5%。


　　存货和应收账款指标持续改善。截至23Q3，公司存货周转天数为204 天，同比减少16 天，应收账款周转天数为35 天，同比减少2 天。


　　我们认为此次优异业绩的背后，体现出公司强化全域运营、降本提效、深化产品经理制变革、聚焦心智品类增长等努力取得初步成效。展望未来，随着渠道库存的逐步出清，加盟商预计将逐步增加提货量，利润弹性可期，预计2023 年净利润为12.2 亿，对应目前价格估值仅为13 倍左右。再考虑到公司历史上长期较高的分红比率进一步强化了公司投资价值。


　　根据三季报，我们调整盈利预测（根据最新经营情况，下调了收入，上调了毛利率、下调了销售费用率），预测 2023-2025 年每股收益分别为 0.45、0.56、0.64 元（原为0.40、0.50 和0.59 元），参考可比公司，维持 2023 年 17 倍 PE 估值，对应目标价为 7.72 元，上调至“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱及库存消化低于预期等。

□.施.红.梅./.朱.炎./.杨.妍    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司