云天化(600096)：三季度业绩暂时承压 看好冬储备肥行情

事件：公司发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度实现营收533 亿元，同比下降5.59%，归母净利润37.04 亿元，同比下降27.8%，其中三季度实现营收181 亿元，同比下降8.83%，归母净利润10.27 亿元，同比下降38.31%。


公司前三季度业绩稳中有降，但不改长期公司发展趋势。分产品来看销量，三季度主要产品销量同比均增长，三季度磷铵销量135万吨，同比增长21.9%，尿素销量64 万吨，同比增长19.8%，聚甲醛销量2.88 万吨，同比增长21.5%，饲料级磷酸氢钙销量15.6 万吨，同比增长38.5%。公司前三季度营收有所下降，但三季度主要产品销量同比均有所上涨，因此主要是由于产品价格下跌所致，但我们认为目前价格已经处于较低水平。总体来看，公司前三季度利润稳中有降，由于磷矿石的紧缺，未来磷矿石的价格大概率会维持高位，不排除创新高的可能，因此公司周期属性有望降低。我们对公司长期发展持续看好。


磷矿石资源有望进一步集中在龙头手中，落后小产能淘汰进度加快。9 月6日中央发表《关于进一步加强矿山安全生产工作意见》：要严格非煤矿山源头管控，分类处置不具备安全生产条件的矿山，推进尾矿库闭库销号，实施非煤矿山整合重组。我们认为，党中央意见高屋建瓴，对于磷矿石资源未来分布格局会产生重大影响。严格非煤矿山源头管控将提高磷矿石开采进入门槛，后来者获取矿山难度加大；分类处置不具备安全生产条件的矿山，推进尾矿库闭库销号意见将加快目前落后的小产能、停产产能退出，存量磷矿石资源进一步收缩；实施非煤矿山整合重组将有助于龙头企业兼并重组中小企业，实现磷矿石资源集中度进一步提升。磷矿石国内主要分布在湖北、云南、贵州、四川等省份，本意见有助于省内磷矿石资源进一步集中，利好磷矿石龙头企业，磷矿石价格周期性有望减弱，作为战略性资源，磷矿石价格中枢可能会逐步抬高。


23 年8 月底磷矿价格再次开始上涨，未来拥磷矿者才为王。我们在2022 年全年反复强调磷矿石紧张程度缓解可能性不大，主产地湖北、四川、贵州、云南均在逐步清退小产能，未来三年内新增产能较少。对应的磷肥属于刚性需求，同时22-23 年是磷酸铁产能投放大年，对于磷矿石需求快速提升。在经历过磷肥价格回调等事件后，高品位磷矿石价格有所回调，但从8 月底起又开始上涨，价格从800 元/吨涨至850 元/吨左右。全球范围来看，中国磷化工工艺走在世界前列，未来中国有望成为全世界范围内主要的电池生产国。


国家规定储能材料不能用三元材料，磷酸系较为受益。另外各家新能源企业均在云南投资建厂，磷酸铁锂等新能源材料中占据核心地位的还是磷矿资源，拥有磷矿资源的企业成本低，竞争力强。云天化目前是国内磷矿资源储量产能位列前列的公司，未来有望优先受益于云南新能源发展。


维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司前三季度业绩，我们预测未来预计公司2023-2025 年收入分别为715.48 亿元、722.63 亿元和758.76 亿元，归母净利润分别为50.11 亿元、55.29 亿元和59.41 亿元，EPS 分别为2.73 元、3.01 元和3.24 元。当前股价对应PE 分别为6.1 倍、5.5 倍和5.1 倍，维持“强烈推荐”投资评级


风险提示：磷酸铁项目进度不及预期、大宗商品价格波动

□.周.铮./.赵.晨.曦    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司