梅花生物(600873)：氨基酸景气向上 平台化驱动成长

全球氨基酸行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级公司是全球氨基酸行业龙头，22 年赖氨酸/苏氨酸年产能100/30 万吨，均全球居首。我们看好公司：1）氨基酸受益于粮食安全背景下豆粕替代需求增长，且竞争格局优化，供需共振有望迎来景气上行；2）研发驱动成长，完善合成生物技术平台，氨基酸/胶体多糖/医药中间体等产品扩容打造新增长曲线；3）积极分红和回购维护公司价值，长期价值有望重估。我们预计公司23-25 年归母净利30/35/42 亿元，对应EPS 为1.03/1.20/1.42 元，参考可比公司24 年平均17xPE 的Wind 一致预期，考虑公司合成生物平台发展初期，给予24 年11xPE 估值，目标价13.20 元，给予“买入”评级。


　　氨基酸有望供需共振，公司规模和成本优势持续巩固据博亚和讯，21 年全球赖氨酸/苏氨酸需求299/78 万吨，11-21 年CAGR7%/11%。由于我国大豆进口依赖度高企，粮食安全背景下豆粕减量替代需求提升，带动饲料氨基酸需求持续增长。供给端11-20 年行业无序扩张和洗牌完毕（22 年苏氨酸全球产能CR3 达80%），我们认为行业经过22H2-23H1 的降价去库存，未来供需共振下景气有望上行。伴随25 万吨/年苏氨酸新产能释放，公司规模和成本优势持续巩固。同时公司拥有100万吨/年味精产能（22 年全球第2），味精刚需属性叠加竞争格局良好（22年国内产能CR3 达85%），未来亦有望支撑公司盈利基本盘。


　　合成生物平台打造第二增长曲线，产线丰富持续成长公司深耕“氨基酸+”战略，目前在黄原胶、海藻糖、脯氨酸、腺苷等胶体类产品和医药氨基酸等领域亦处于行业领先地位。依托生物发酵领域长期积累，公司着力打造合成生物技术平台，目前已构筑大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、枯草芽孢杆菌等底盘菌开发平台以及基于酶生物转化的技术平台，伴随三赞胶等胶体类产品、支链氨基酸等医药氨基酸、医药中间体、普鲁兰多糖等产品线不断丰富，助力打造新增长曲线，有望逐步成为合成生物领域领军企业。


　　积极分红和回购维护公司价值，长期价值有望重估公司自10 年重组上市以来经营规模持续扩张，11-22 年营收/归母净利润CAGR 均达15%，同时注重股东回报，12-21 年分红率均超过50%，18-22年平均分红率约53%，平均股息率约6%，同时基于对公司长期发展的信心和维护公司价值，19-23 年连续5 年均推出股份回购方案，且21-23 年连续3 年实施员工持股计划。我们认为未来在产品景气回升、苏氨酸/缬氨酸/黄原胶等新产能贡献成长性、合成生物技术延伸，以及高分红+股份回购等共同助力下，公司长期价值有望迎来重估。


　　风险提示：下游需求不及预期；氨基酸竞争格局恶化；新技术进展不及预期。

□.庄.汀.洲./.张.雄./.王.帅    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司