青岛啤酒(600600)：均价提升超预期 销量短期承压

事件：2023Q1-3 公司实现收入309.78 亿元，同比增长6.42%；实现归母净利润49.08亿元，同比增长15.02%；实现扣非后归母净利润45.96 亿元，同比增长19.08%。


　　2023Q3 公司实现收入93.86 亿元，同比增长-4.58%；实现归母净利润14.82 亿元，同比增长4.75%；实现扣非后归母净利润13.68 亿元，同比增长7.78%。


　　销量短期承压，高端化趋势强劲。2023Q3 公司实现啤酒销量227 万千升，同比下降11.4%，销量下滑主要系：（1）今年Q3 旺季北方地区受降雨水灾等因素影响；（2）上半年公司销量增长6.5%，Q3 旺季进入去库存阶段；（3）去年同期销量高基数。随着天气、库存等因素消除，公司Q4 销量增速有望迎来改善。2023Q3 公司吨酒收入为4133 元/千升，同比提升7.7%，环比H1 的5.2%加速。从结构看，三季度保持了强劲的升级趋势：尽管总销量下滑11.4%，但主品牌销量仅下滑5.6%，Q3 主品牌销量占比提升3.4 个pct；而其中的中高档销量逆势增长3.3%，销量占比提升5.8 个pct；其他品牌销量则下滑了17.8%。我们认为主要系行业保持了稳健的升级趋势，同时去年Q3 疫情下高端现饮渠道受损，公司依靠中低档酒弥补了销量；今年场景修复后，公司主动收缩中低档酒，加速推动产品结构升级。2023Q3 公司吨成本同比上升2.6%至2442 元/千升，一方面受益于包材等价格持续回落，但短期销量承压导致固定成本摊薄增加，吨成本涨幅超预期。我们认为随着后续销量回归正常，包材、大麦成本回落红利将逐步在报表端体现。


　　毛利率提升显著，费用率管控良好。2023Q3 公司毛利率同比提升2.93 个pct 至40.93%，主要受益于均价的强劲增长。随着现饮场景修复，公司积极推动高端化，均价有望保持良性增长。得益于均价提升，2023Q3 税金及附加率下降0.35 个pct 至7.24%。第三季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.51、0.03、+0.01、+0.15 个pct 至11.67%、3.93%、0.14%、-1.21%，费用率控制良好。2023Q3 公司其他收益/营收同比下降0.89 个pct 至1.09%，主要系政府补助减少。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升1.41 个pct 至15.79%，扣非后归母净利率同比提升1.67 个pct 至14.58%。


　　盈利预测：我们持续看好公司的高端化推动均价提升，驱动利润弹性释放。2023 年现饮渠道复苏推动量价齐升，叠加成本压力趋缓，加速推动盈利能力提升。根据公司三季报，考虑到旺季销量低于预期，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为342.33、361.06、380.11 亿元（前值为347.49、367.75、387.52），归母净利润分别为44.38、56.14、64.03 亿元（前值为47.07、58.15、66.04），EPS 分别为3.25、4.12、4.69 元，对应PE 为25.9 倍、20.5 倍、18.0 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

□.范.劲.松./.熊.欣.慰./.晏.诗.雨    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司