口子窖(603589)：老品动销优秀 省内表现较优

事件：23Q1-3 公司实现营业收入44.46 亿元，同比+18.18%；实现归母净利润13.48 亿元，同比+12.22%。23Q3 公司实现营业收入15.33 亿元，同比+4.67%；实现归母净利润5.01 亿元，同比+8.36%。


　　老品动销优秀支撑收入增长，新品尚处过渡期23 年前三季度/23Q3 公司白酒实现营业收入43.73 亿元(+18.08%)/ 15.18 亿元(+4.64%)。分产品来看，23Q3 高档/中档/低档酒收入14.73/0.28/0.17 亿元(+5.08%/-22%/-24.88%)，高档酒收入占比同比提升1.06 个百分点至97.05%。


　　1）老品：裸价模式运营下终端利润仍维持稳定，库存保持良性。


　　2）新品：省内流通渠道铺货陈列基本完成，新品采取扫码红包、厂家返利等运营模式，我们预计中秋至明年春节仍为过渡期。


　　省内市场表现相对较优，省内经销商规模显著扩大分区域：23Q3 省内实现营收12.21 亿元(+5.33%)，23Q3 省外实现营收2.96 亿元(+1.87%)，省内收入占比同比提升0.53 个百分点至80.47%。省内/省外经销商数量较23H1 分别-2 家/+18 家至486 家/434 家，省内/省外平均经销商规模同比变动+19.74%/-11.19%。


　　分渠道：23Q3 直销/批发代理渠道收入同比+90.92%/+3.50%至0.36/14.82 亿元。


　　毛利率显著提升，合同负债同比稳定


　　1）盈利能力：23Q3 公司毛利率/净利率+5.01/+1.11pct 至77.81%/ 32.66%。


　　2）费用率：23Q3 销售/管理费用率（含研发费用）+3.28/+1.94pct 至15.41%/6.49%，税金及附加率-2.34pct 至13.46%。


　　3）预收款：23Q3 合同负债环比/同比-3.43/-0.02 亿元至3.83 亿元，同比保持稳定。


　　盈利预测与估值


　　预计 2023~2025 年公司收入增速为 18.1%、16.0%、14.1%；归母净利润增速分别为 16.3%、17.5%、16.6%；EPS 分别为3.0、3.5、4.1 元;PE 分别为16.2、13.8、11.9 倍，维持买入评级。


　　风险提示：安徽省内白酒市场竞争加剧；新品培育不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.潘.俊.汝    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司