今世缘(603369)首次覆盖报告：竞争优势建立 市场空间打开

今世缘估值及基本面空间在于怎么看待其省内外发展，尤其是省内竞争环境下的成长空间。公司近年在竞品稳健发展下，特A+类高增快速拉升品牌高度，淮安和南京区域市场突破后、苏南和苏中渠道下沉和产品换挡后高增，同时其品牌事业部+强大总部职能的营销体系已显示高效率，我们认为公司比较优势逐步建立、空间可以高看一眼。


　　江苏市场容量广阔且消费水平领先全国，2016-2022 年复合增速达13.64%远高于全国平均水平，容量约560 亿元居白酒消费前三强，升级领先全国。地产酒占据中间价位优势，今世缘享有次高端升级空间和大众价位刚需优势。


　　公司各系列产品逐级发力，带动销售和结构走高，在100-600 每个主要价格带，都有拳头产品和比较强势的表现。特A+类产品引领增长，次高端以上占比超过6 成， 2016 年后公司增长贡献主要在出厂价在300 元以上的特A+类产品，公司2016-2018 年重点培育和运作四开产品，瞄准400-600 元次高端升级价位，2018 年后V 系列接力培育继续贡献销售毛利率。特A+类产品高增带动公司销售毛利率由2017 年的71.71%提高到2022 年的76.59%。开系构建基本盘拉升规模量级、四开和对开不断抢占市场份额仍处于旺销期，V3经历价位和库存优化后自点率提升、量价关系走向良性、有望突破拐点放量实现增长换挡，柔雅淡雅及今世缘系列持续推进，逐步扭转市场竞争格局。


　　事业部制改革团购带动分销、省内攀顶辐射带动省外。新一届领导班子推动品牌事业部建立促进品牌平衡有序发展，总部职能全面对标和补强继续发挥组织势能。区域市场淮安和南京确立优势后，苏中和苏南逐步渠道下沉和产品换挡实现高增，区域市场份额快速提升。省外策略目前聚焦3+4 重点市场，确定10 个重点板块市场，以开系布局省外。省外经销商平均规模小于100 万元低于省内，按照新进+汰换的合计数量计算的经销商变动率呈现下降趋势、2022 年显著降低，稳定性增强。看好开系高势能品牌打开环江苏市场、省外策略调整后加速贡献新增量。


　　投资建议：预计公司2023-2025 年的营业收入分别为100.30、124.19、150.18 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为31.48 亿元、39.39 亿元和47.98 亿元，每股收益分别为2.51 元、3.14 元和3.82 元，对应PE 分别为23.50X、18.79X 和15.42X。公司比较优势逐步建立，在省内竞争和省外发展中有望收获更多份额，且处于产品势能释放期，给与2024 年21 倍PE，目标价格65.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：省内市场竞争加剧风险；宏观经济波动和消费环境拖累白酒消费的风险；省外市场拓展不及预期的风险；产品质量和食品安全风险。

□.曹.旭.特    .申.港.证.券.股.份.有.限.公.司