重庆啤酒(600132)：销量恢复性增长 结构仍有压力

事件：公司2023Q1-3 实现收入130.29 亿元，同比增长6.94%；实现归母净利润13.44亿元，同比增长13.67%；实现扣非后归母净利润13.27 亿元，同比增长14.28%。其中2023Q3 实现收入45.24 亿元，同比增长6.51%；实现归母净利润4.79 亿元，同比增长5.32%；实现扣非后归母净利润4.73 亿元，同比增长6.18%。


　　销量逆势增长，均价表现疲软。2023Q3 公司实现啤酒收入44.34 亿元，同比增长6.64%；实现啤酒销量92.49 万千升，同比增长5.33%。单三季度在行业总量下滑的背景下，公司销量逆势增长实属难得，主要系新疆等基地市场去年同期由于疫情低基数，今年恢复性增长。2023Q3 公司吨酒收入同比增长1.25%至4794 元/千升，增长放缓主要系公司产品结构提升较慢，单三季度公司高档、主流、经济档分别实现收入14.14、23.91、6.29 亿元，同比分别增长-1.03%、13.42%、1.29%。高档酒由于需求疲软，Q3 增长承压，我们预计1664、疆外红乌苏等仍有压力；主流酒增长较好，主要系乐堡、重庆等稳健增长，疆内乌苏低基数下恢复性增长。分地区看，2023Q3 西北区、中区、南区分别实现收入12.53、18.91、12.90 亿元，同比分别增长3.75%、5.16%、11.99%。2023Q3 公司吨酒成本同比上升3.40%至2420 元/千升，预计后续有望受益于包材及大麦价格回落。


　　毛利率同比承压，管理费用率下降。2023Q3 公司毛利率为50.53%，同比下降1.09个pct。第三季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.36、-1.30、-0.63、+0.06 个pct 至15.60%、2.18%、0.05%、-0.38%。销售费用率小幅上升，主要系去年同期疫情反复缩减投入，今年恢复正常水平。管理费用率下降，主要系去年同期基数较高。综合来看，2023Q3 公司扣非后归母净利率同比下降0.03 个pct 至10.45%。


　　盈利预测：2023Q3 新疆地区恢复性增长，公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳，期待后续包材及大麦价格下降红利。根据公司三季报，考虑到高端化短期承压，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为151.56、167.97、183.83 亿元（原值为158.59、175.37、192.29），归母净利润分别为14.67、18.15、20.92 亿元（原值为15.60、18.94、21.88），EPS 分别为3.03、3.75、4.32 元，对应PE 为27.4 倍、22.1 倍、19.2 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

□.范.劲.松./.熊.欣.慰./.晏.诗.雨    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司