中化国际(600500)：短期业绩磨底 碳三逐步投产及新材料放量奠定中长期发展

投资要点：


　　公司公告：公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营业收入430.14 亿元（YoY-34.77%），归母净亏损5.40 亿元（YoY-141.84%），扣非归母净亏损9.83 亿元（YoY-183.57%）；其中2023Q3实现营业收入139.93 亿元（YoY-35.00%，QoQ-1.84%），归母净亏损3.76 亿元（YoY-219.10%），扣非归母净亏损4.21 亿元（YoY-236.48%），业绩略低于预期。


　　主营产品环氧树脂价格景气持续走弱+在建转固折旧成本上升，短期业绩磨底。据公司公告，2023年前三季度公司主营产品氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂销量分别为16.45、43.10、19.83、13.54万吨，同比分别+15.85%、45.80%、+70.87%、+3.68%，氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂均价分别为7113、1647、12591、22413 元/吨，同比分别-24.13%、-29.06%、-39.96%、-27.05%。其中2023Q3 氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂销量分别为5.86、17.21、7.19、5.16 万吨，同比分别+15.52%、+32.77%、+61.36%、-3.78%，环比分别+9.09%、+21.52%、+4.21%、+27.02%；氯苯、氯碱、树脂、橡胶防老剂均价分别为6565、1654、11924、18836 元/吨，同比分别-18.03%、-26.14%、-32.24%、-37.26%，环比分别-8.89%、+8.95%、-4.87%、-19.69%。成本端方面，2023年前三季度主要原料纯苯、煤炭、丙酮采购均价分别为6215、1005、5307 元/吨，同比分别-18.51%、+1.67%、+6.89%。2023 年三季度末固定资产达195.27 亿元，较2023 年6月末增加17.14 亿元，主要原因是连云港碳三产业一期项目逐步投产，在建工程转固。


　　23 年碳三产业链有望实现全线达产，芳纶和PA66 等新材料突破放量打开成长空间。据公司公告，2023 年9 月，第二套年产24 万吨双酚A 装置投产并一次性产出优等合格产品，双酚A 总产能已达48 万吨/年；2023 年10 月，60 万吨PDH 装置投料试车，预计11 月上旬产出合格产品；年产40万吨环氧丙烷装置预计11 月8 日投料，12 月初产出合格产品。届时，公司碳三产业链项目将迎来全线投产，将成为公司未来主要的业绩增长点。在持续稳固优势主业的同时，公司积极布局新材料产品，1）芳纶持续推进研产销一体化营销策略，优化产品销售组合，高模高强与普通芳纶产品在国内市场占有率同比均有所提升，公司正在推进2500 吨/年对位芳纶扩建项目，预计2024 年建成投产，届时公司对位芳纶总产能将达到8000 吨/年；2）布局高端尼龙材料产业，中卫基地4 万吨尼龙66 及2.5万吨己二胺项目于2022 年5 月一次开车成功，目前装置运营稳定，产品质量达到行业优等品要求，通过同步推进己二胺-尼龙66 组合销售与客户认证，产品获得客户认可并逐步投放市场，同时启动扩产计划，预计23 年底尼龙66 产能达8 万吨。随着新材料板块的不断突破放量，未来中长期成长性可期。


　　投资分析意见：考虑到公司主营产品环氧树脂价格景气持续走弱，下调公司2023-2025 年归母净利润分别为-7.5、8.6、12.2 亿元（前值为0.7、10.5、14.1 亿元），当前市值对应PB 分别为1.11、1.06、0.99 倍，可比公司阳谷华泰、神马股份、聚合顺2023 年平均PB 估值为1.30 倍（Wind 一致预期），给予公司2023 年PB 估值1.33 倍，对应当前市值上行空间约20%，维持“增持”评级。


　　风险提示：碳三产业链等项目投产不及预期；原材料价格大幅上行；下游需求不及预期。

□.宋.涛./.任.杰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司