安井食品(603345)：盈利能力进一步提升 主业稳健增长

事件：公司发布三季报， 2023 年前三季度营收102.71 亿元/+25.9% yoy，扣非归母净利润11.22 亿元/+62.7% yoy，扣非归母净利润10.26 亿元/+69.8% yoy；单23Q3 营收33.77 亿元/+17.2% yoy，归母净利润3.86 亿元/+63.8% yoy，扣非归母净利润3.31 亿元/+48.0% yoy。


　　主业稳健复苏，锁鲜装延续高增，收入端符合预期。分产品，23Q3 速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/速冻肉制品/农产品收入分别为9.09/11.37/5.88/6.57/0.79 亿元，分别同比+27%/+18%/+6%/+14%/+37%，传统火锅料保持稳健较快增长，速冻面米增速有所放缓主要受KA 渠道市场环境影响，农副产品增长主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。分渠道看，23Q3 经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别为28.84/2.15/1.49/0.70/0.59 亿元，分别同比+19%/+11%/-18%/+16%/+137%，其中商超同比下降主因消费渠道分化、KA 商超客流减少，但降幅环比Q2 收窄。分地区看，23Q3 华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北收入分别分别同比+11%/+44%/-6%/+17%/+18%/+22%/+43%。


　　成本回落、控费良好，盈利能力超预期。公司23Q3 毛利率21.97%/+2.37pct yoy，毛销差15.86%/+2.53pct yoy，归母净利率11.45%/+3.25pct yoy，扣非归母净利率9.82%/+2.04pct yoy；23Q3 销售费用率6.11%/-0.16pct yoy，管理费用率2.14%/-0.18pct yoy，财务费用率-0.52%/+0.20pct yoy。主业盈利能力改善超预期，主要得益于鱼糜、油脂等原材料成本进一步回落，以及锁鲜装结构升级、费用控制良好。


　　新一轮股权激励落地调动团队积极性，回购彰显信心。公司于10 月25 日正式授予主要高管在内的1458 人1139.54 万份股票期权，行权价格为105.275 元/股，对应2023-26 年摊销费用预计为1893/10384/5020/2087 万元，解锁考核目标对应23 年/23-24 年累计/23-25 年累计营收不低于136.45/289.27/460.42 亿元，复合增速约12%，我们认为主要是本次激励偏普惠性质、考核目标设定较稳健（vs 2019 年股权激励目标对应18-21 年营收复合增速14%，实际实现复合增速30%）。同时，公司拟以集中竞价方式回购股份1~2 亿元，回购价格不超过 188.77 元/股，用于实施股权激励或员工持股计划，彰显经营信心。


　　综合考虑公司盈利能力超预期和股权激励摊销费用，我们调整2023-25 年EPS 预测为5.47/6.48/7.72 元（调整前为5.12/6.33/7.91 元），公司现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价170.26 元，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。

□.谢.宁.铃./.彭.博    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司