新凤鸣(603225)：3Q23业绩提升超预期 聚酯长丝业务景气向好 弹性有望释放

事件：2023 年10 月27 日，新凤鸣发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入442.00 亿元，同比16.49%；归母净利润8.87 亿元，同比212.19%；扣非净利润为7.38 亿元，同比增长313.67%。对应公司3Q23 营业收入为160.17 亿元，环比上涨2.19%；归母净利润为4.07 亿元，环比上涨40.34%。


3Q23 公司盈利能力环比改善。公司前三季度总体销售毛利率为6.35%，较去年同期上涨1.23pcts。公司前三季度财务费用同比减少11.96%；销售费用同比上涨29.28%；研发费用同比上涨11.17%。公司前三季度净利润上涨，净利率为2.01%，较去年同期上涨1.26pcts。公司3Q23 营收和归母净利润环比双增长，Q3 净利率为2.54%，环比上涨0.69pcts，主要是因为公司产品价格与原材料价格保持相对稳定，产品保持了较好的产品-原材料价差，公司盈利能力明显改善。


公司现金流变动幅度较小。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为6.08亿元，同比上涨26.82%。投资性活动产生现金流净额为-28.41 亿元，同比增加39.61%。筹资活动产生现金流净额为37.32 亿元，同比减少38.15%。


期末现金及现金等价物余额为73.46 亿元，同比上涨7.99%。应收账款同比上涨24.30%，应收账款周转率下跌，由2022 年同期的60.09 次变为59.71次。存货同比下跌5.63%，存货周转率上升，由2022 年同期的8.39 次变为9.43 次。


受原油价格支撑，Q3 公司主营产品均涨价、业绩明显提升。3Q23 公司PTA、POY、DTY、FDY、涤纶短纤等产品价格受原油价格支撑而上涨，利好公司业绩。根据iFind 数据，Q3 原油布伦特均价85.33 美元/桶，环比上涨9.48%；公司主营产品PTA/POY/DTY/FDY/ 短纤的均价分别为6029.50/7901.03/9341.22/8498.40/7675.77 元/ 吨， 环比分别为2.08%/3.30%/2.61%/2.30%/1.58%。我们认为受到原油价格上涨的有力支撑，公司PTA、POY、DTY、FDY、涤纶短纤等主要产品的盈利能力得到修复，公司三季度业绩显著提升。我们预计，未来随着PTA、涤纶长丝及短纤等产品下游需求复苏，公司盈利将进一步增厚。


产业链一体化建设，打造化纤行业龙头。公司拥有涤纶长丝产能740 万吨，国内市场占有率超过12%，明年预计还将新增投产40 万吨长丝，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一；公司涤纶短纤产能为120 万吨，涤纶短纤的投产是公司在专注涤纶长丝的同时积极横向拓展，后续公司将利用原材料自供、设备后发优势以及基地化规模等优势进一步提升短纤效益，以巩固和提高化纤行业地位。在纵向发展方面，公司自供PTA 原料，在已有500 万吨产能基础上拟新建540 万吨PTA 项目，公司预计到2026 年实现千万吨级产能。公司PTA 新装置区位优势明显，运距短、成本低，设备后发优势较为突出。此外，公司PTA 基地正在建设发展成PTA-聚酯一体化基地，在PTA 基地配套相应的涤纶长丝生产，从而将进一步降低公司涤纶长丝的生产成本，有效提升综合竞争力。


涤纶长丝行业景气度有望回暖。2023 年上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，上半年涤纶长丝行业新增产能三百多万吨。5 月份原料开始恢复低风险后，涤丝的开机率也迅速得到回升，10月涤纶长丝负荷达到88%左右的历史高位。进入2023 年以来，长丝工厂库存持续下降，根据iFind 数据，Q1-Q3 的POY 库存天数从20.67 降低至11.92，涤丝工厂的库存压力较去年同期下降显著。进入三季度，涤纶长丝的均价持续攀升，9 月POY 价格上涨至8159 元/吨的高位。未来随着聚酯涤纶企业炼化一体化发展，上游PX、PTA 和MEG 等原料产能高速增长，供需趋于宽松，长丝企业将进一步降本增效、提升产品毛利，我们认为中长期来看，涤纶长丝盈利水平有望继续提升，行业景气度或将逐步回暖。


海外印尼炼化项目，支撑公司中长期成长。长期以来，国内PX 供给一直不足，进口依存度高，炼化项目境外布局必要性越来越紧迫。公司为进一步向产业链上游拓展、保障原材料稳定供应，与桐昆合作布局了印尼北加炼化一体化项目，建设内容包括1600 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能520 万吨/年，乙烯80 万吨/年。该项目建设的年产520 万吨对二甲苯（PX）将运回国内，给桐昆和新凤鸣两集团在浙江、江苏、福建的生产基地使用，加快发展下游PTA 聚酯纺丝产业，增强发展竞争力。此外，该项目可进一步高质量共建“一带一路”巩固中印尼双边经贸关系和中国-东盟友好关系，带动中国炼化优势产能和制造业输出，打响中国制造和质量品牌。我们认为印尼项目有利于增加公司PX 供应，延伸产业链至上游炼油环节，进一步降本增效，利好公司中长期发展。


盈利预测及投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为597.83/695.64/776.31 亿元，实现归母净利润分别为12.45/20.36/26.64 亿元，对应EPS 分别为0.81/1.33/1.74，当前股价对应的PE 倍数分别为16.7X、10.2X、7.8X。我们基于以下三个方面，1）短期公司PTA、聚酯产品受原油价格支撑而上涨，未来随着下游需求复苏，公司涤纶长丝业务盈利有望进一步增厚，利好公司业绩；2）PTA、涤纶长丝等产能持续扩张，打造规模性的PTA-聚酯一体化基地，将大大提升公司资源配置效率和效益，利于公司进一步降本增效，发挥一体化的协同优势；3）海外布局印尼北加炼化一体化项目，增加公司PX 供应，可以增强公司产业链韧性和全球竞争力，利好公司中长期发展，看好涤纶长丝行业景气度回升及公司一体化建设，维持“买入”评级。


风险提示：原材料价格波动风险；纺织品出口风险；宏观经济波动风险；募投项目进展不及预期；汇率波动等风险。

□.肖.亚.平    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司