老白干酒(600559)：武陵延续高增态势 费用管控下净利率提升

投资要点


　　事件：23Q1-3 公司实现营业收入38.46 亿元，同比+11.30%；实现归母净利润4.18 亿元，同比-21.60%，实现扣非净利润3.86 亿元，同比+22.10%。23Q3 公司实现营业收入16.14 亿元，同比+12.87%；实现归母净利润2.01 亿元，同比+17.87%；实现扣非净利润1.96 亿元，同比+21.19%。


　　武陵高增引领结构升级，老白干本部发展稳健2023Q3 公司高/中/低档产品收入分别为7.19/4.79/3.24 亿元，收入增速分别同比+15.72%/+15.13%/+16.52%；收入占比分别同比变动0.01/-0.16/0.15 个百分点至47.26%/31.45%/21.29%。分产品看，武陵延续高增态势，琥珀、武陵王发展势头较优，省内市场库存及价盘稳定，目前新产能到位、基酒储备充足；老白干酒增长稳定，板城龙印系列发展较优，孔府家低基数下增速表现较好。


　　湖南市场延续高增态势，平均经销商规模提升1）分区域：23Q3 山东/湖南营收分别为0.45/2.85 亿元，分别同比+37.05%/+72.46%，占比分别同比提升0.46、6.15pct，河北/安徽分别为9.00/2.00亿元，分别同比+4.41%/+5.99%，占比分别同比下降6.40、1.20pct，湖南高增主因武陵酒表现突出。


　　2）分渠道：23Q3 经销商模式/直销（含团购）/线上销售营收分别为14.33/0.76/0.13 亿元，分别同比+15.72%/+17.76%/+2.79%。23Q3 省内、省外经销商数量分别增加241/116 家至1729 家/9651 家，23Q3 平均经销商规模同比变动+9.99%至31.90 万元/家。


　　费用管控下净利率提升，预收款保持稳定


　　1）盈利能力：23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.05/+0.53 个百分点至66.17%/12.47%。


　　2）费用端：23Q3 公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-1.57/-2.89/+0.30 个百分点至25.44%/6.03%/-0.18%。


　　3）预收款：23Q3 合同负债同比/环比变动+0.41/+1.54 亿元至20.26 亿元。


　　4）现金流：23Q3 公司经营性现金流为+6.60 亿元（同比+ 16.27%）。


　　盈利预测与估值


　　预计2023-2025 年收入增速分别为13%、17%、16%；归母净利润增速分别为-11%、33%、30%；EPS 分别为0.69/0.91/1.18 元/股；PE 分别为34/25/20 倍。长期看业绩弹性强，维持增持评级。


　　风险提示


　　库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。

□.杨.骥./.张.家.祯./.潘.俊.汝    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司