仲景食品(300908)：新品快速起量 渠道扩张在途

投资逻辑


　　复调及配料行业处于快速发展期，渗透率均有较大提升空间。公司是国内香菇酱首创者，具备超临界CO2 萃取技术生产调味配料，以大单品香菇酱、花椒提取物为基本盘。目前中式复调/花椒油行业规模16-21 年CAGR 分别为17%/20%，渗透率分别为26%/20%，且赛道竞争格局分散，龙头市占率低。近年来居民生活水平改善、工作节奏加快，大众对于便捷属性的复合调味品需求增加。调味配料方面，当前粗加工农副产品形态的干花椒和保鲜花椒占比仍高达70%，考虑到花椒提取物纯度高、性质稳定，预计未来消费占比具备较大提升空间。


　　C 端大单品放量，B 端市占率提升。1）C 端主营调味食品，大单品香菇酱22 年收入3.24 亿元。上海葱油于2021 年上新，借助电商渠道快速放量，2023Q1-Q3 销售额8939.2 万元（同比+113%）。通过对比行业龙头，香菇酱/上海葱油体量有望朝10/5 亿元看齐。


　　公司亦积极布局成都红油、贵州辣子等地区风味，以更丰富的SKU、因地制宜的销售策略提升消费者接受度。2）B 端主营调味配料，核心品类为花椒、辣椒等精油和树脂提取物，公司与业内较多大客户（如联合利华、康师傅等）形成了长期稳定的合作关系，有望持续受益于头部客户定制化程度加深及中小客户覆盖面提升。


　　扩充经销网络，延申餐饮场景，强化线上建设。1）经销方面，公司立足华东、华中等重点区域，不断拓展和深化销售网络，2017-2023H1 经销商数量由865 家增至1862 家，但单点产出有待提升。


　　2）直销方面，公司今年5 月成立独立团队运作大包装中央调味品，满足团餐、预制菜等对于复合酱汁的需求。电商方面，公司发力新媒体电商+社区团购平台，2023Q1-Q3 收入1.2 亿元，同比+92%。


　　盈利预测、估值和评级


　　2021 上市后虽受宏观需求冲击，但收入仍稳健增长，20-22 年CAGR为10.1%，23Q1-Q3 营收7.3 亿元，同比+12%。随着成本压力减轻及费用端精细化管控，归母净利润企稳修复，23Q1-Q3 实现1.4 亿元，同比+37%。公司作为香菇酱和香辛料提取物龙头，有望通过扩充产品矩阵、全面建设BC 渠道，实现盈利稳健增长。我们预计23-25 年公司归母净利分别为1.8/2.1/2.4 亿元，同比+45%/16%/12%。


　　我们给予公司行业平均PE（24 年24x），目标价50.73 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示


　　限售股解禁风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期风险。

□.刘.宸.倩    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司