森马服饰(002563)：盈利能力改善趋势明显 存货消化助力轻装上阵

事件：公司发布2023 年三季报，23Q1-Q3 实现营业收入88.98 亿元，同比-0.5%；实现归母净利润8.32 亿元，同比+206.51%。


点评：


门店拓展预计加速，盈利能力修复趋势显著。分渠道来看，受疫后线下分流及公司推进全域新零售业务影响，线下渠道增速预计快于线上；伴随加盟商信心恢复，公司收入增速预计好于终端零售增速。从门店数量看，截至23H1 公司共有门店8136 家，较年初净-4 家，我们认为伴随消费复苏及库存商品的逐步消化，Q3 公司直营及加盟开店速度均环比提速。分产品看，巴拉巴拉品牌是国内童装龙头，童装修复速度预计好于成人休闲装（23H1 童装/成人装收入增速分别同比-15.06%/+6.34%）。单季度来看，公司23Q1/Q2/Q3 营业收入分别同比-9.3%/+9.7%/+1.1%，受基数、天气及消费弱复苏等因素影响，收入恢复节奏存在季度波动；归母净利润分别同增48.9%/295.8%/89.4%。


毛利率提升明显，存货规模同比改善。盈利能力：23Q1-Q3 公司毛利率同比+3.71pcts 至44.13%，预计主因公司有效控制终端折扣，线上、线下同款同价比例提升且毛利率更高的直营渠道收入占比提升。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.8/+0.2/-0.4/-0.8pct 至24.2%/5%/2%/-1.1%，销售费率下降主因公司注重费用投放效率，费用管控取得成效。期内，公司计提资产减值损失1.97 亿元（去年同期计提3.64 亿元）。综合影响下，净利率同比+7.7pcts 至9.3%。存货：截至23Q3，存货规模同比-21.78%至36.53 亿元，公司有望在Q4 销售旺季及促销节日加大存货清理力度，优化新老品结构，助力明年轻装上阵。单季度看，23Q3 公司毛利率同比+4.09pcts 至43.28%，净利率同比+4.41pcts 至9.48%，盈利能力改善趋势延续，23Q3 归母净利润已超过21Q3。


组织变革及全域新零售建设推动经营提效。公司围绕“全域融合、组织变革、流程再造”，推动经营提质增效；持续打造全域数字化门店，强调“六结构及五化”（六结构：实体业务、直播业务、微信生态业务、本地生活业务、O2O 业务和内容种草导流业务；五化：全域效率化、品牌一致化、零售数字化、公私域互转化、服务标准化），具有三种结构以上的数字化门店已超千家，为业绩的高质量增长奠定基础。


投资建议：尽管消费环境呈现弱势复苏，公司通过组织变革、渠道优化及供应链管理等措施积极推动经营质效提升，盈利能力改善明显。


考虑到公司全域新零售建设取得成效，我们上调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为12.2/14.0/15.8亿元（原预测10.8/12.8/15.0亿元），对应当前市值PE 分别为13/11/10X，维持“买入”评级。


风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

□.陈.梦./.郭.琦    .首.创.证.券.股.份.有.限.公.司