大北农(002385)：创新为基石拓展产业链 生物育种厚积薄发

转基因种业领域先行者，兼收并购拓宽版图：公司深耕种业已超过20 年，生物育种技术厚积薄发，目前第一代性状转基因产品商业化进程国内领先，第一代抗虫耐除草剂玉米产品以及配套的庇护所所育成的转基因新品种在试点中表现良好并进行品种审定公示，具备先发优势；内生外延拓宽种业版图，公司种业营收从2019 年4.03 亿元增加至2022 年9.44 亿元，年复合增速为23.71%，其中玉米2022 年同比高增146.89%，自主选育与兼收并购相结合，不断提升市占率。随着转基因商业化落地和渗透率提升，公司种业有望迎来量价齐升。


　　饲料研发加码优势明显，产能优化成长可期：饲料业务是公司基石业务，多年以来稳健发展，对猪饲料、反刍料、水产料等多品种差异化布局，2016-2022 年营业收入CAGR 为7.1%，2022 年实现222.9 亿元收入，销量531.5 万吨。公司饲料定位预混料、乳猪料等高端料，销售均价及毛利率行业领先，2022年饲料业务毛利率11.52%。公司饲料研发持续投入，有望增强产品竞争力和成本管控能力；2022 年定增预案拟布局饲料产能，优化饲料整体产能布局，加强产业链协同，助力未来增长。


　　生猪养殖稳健布局，降本增效盈利可期：公司生猪养殖布局十载，多轮收购多地布局，产能储备充足，业务较快发展，2018-2022 年生猪出栏量自168万头增长至443 万头，2023 年目标550 万头左右。公司一直注重养殖质量，持续优化完善种猪种群，目前具备年提供10 万头以上的优质种猪的生产能力，伴随降本增效各项举措持续推进，成本有望持续改善。伴随生猪周期逐步进入上行周期，公司养殖业务盈利可期。


　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入339.9/376.5/416.5 亿元，归母净利润-3.8/7.1/10.4 亿元，11 月16 日收盘价对应2024-2025 年PE 分别为40.77/27.91 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：品种推广不及预期风险、病虫害超预期风险、农业政策扰动风险、产品价格波动风险、饲料原料价格波动风险、极端灾害风险

□.余.剑.秋    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司