乐歌股份(300729)深度报告：智能家居龙头 海外仓前瞻布局助力产品出海

国内健康办公领先企业，智能家居与海外仓业务双轮驱动。公司主营业务包括家具制造和海外仓业务。1）聚焦线性驱动技术的智能家居、健康智慧办公产品，22 年营收占比84.72%，其中自主品牌占比71.29%。2）公共海外仓物流服务业，公司在海外买家所在的国家和地区建立仓库，并可将商品提前运输至目的地的仓库中。22 年营收占比15.28%。截至2023 年上半年，乐歌在全球累计设有共12 仓，包括美国、德国、日本等地，面积27.58 万平方米，其中全美 9 个核心港口和路基港口枢纽城市，超 300 个卸货月台、500 个集装箱泊位。在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过500 家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、反向物流等跨境电商物流一站式服务。


智能家居：自研、自产、自销全链路构建壁垒，研发持续投入不断产出。


1）产品方面，公司坚持自主研发，包括电机、丝杆、控制盒和智慧屏，研发人员近五年均高于可比公司，22 年达到728 人，当年可比公司平均数为402 人。


除了2020 年受疫情因素影响，公司研发人员数量维持在25%水平，学历为本科为主，近两年硕士、博士人数均有上升。2）渠道方面，坚持发展自主渠道，独立网站布局优势凸显。公司传统 ODM 产品主要通过海外线下渠道销售，自有品牌产品主要通过独立站及线上三方平台触达C 端客群。23H1 公司独立站销售占比跨境电商业务23.49%，同比增长 8.48%。


海外仓：专注中大件商品的全流程物流供应链管理，赋能跨境电商。跨境电商的崛起对海外仓的需求产生了显著增长，尤其是中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现低成本的配送。公司在2013-2023 年期间经历了海外仓储战略的发展，逐步扩大了其海外仓储网络，以支持业务增长并提高物流效率。


目前与 FedEx、UPS、GLS、DHL 等快递服务商的合同级别高，议价能力强。


海外仓与智能家居业务的生态效应逐步显现，形成了生态互助的模式。随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善。23H1 公司出售加利福尼亚的海外仓，增加公司税后收益3.62 亿元。


投资建议：自研、自销的线性驱动智能家居龙头，拥有全流程的研发壁垒，以及各环节的生产技术，公司致力于搭建独立站平台，销售占比不断提升。此外，公司20 年开始建设海外仓，推动跨境电商业务持续发展，同时逐渐成长为公司的的第二增长曲线，我们看好公司长期的业绩成长性。预计23-25年实现收入38.44/48.07/56.43 亿元，同比增长19.8%/25.0%/17.4%，由于23 年上半年出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司税后资产处置收益3.62 亿元。因此预计23-25 年实现归母净利润5.55/4.46/5.21 亿元，同比变化+153.7%/-19.7%/+17.0%，对应23-25 年PE 为8/10/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。


风险提示：海外需求不及预期，行业竞争加剧。

□.刘.文.正./.徐.皓.亮./.刘.彦.菁    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司