广西能源(600310)：厂网一体协同发展 理顺机制聚焦新能源再出发

投资要点：


　　公司是广西地区厂网一体经营公司，2018 年实控人变为广西国资委，2021 年以来公司董监高基本换血，广西能源集团实质性管理公司。公司1998 年由贺州地区电业公司（后更名为广西正润发展集团）作为主要发起人，以合面狮水电厂和供电公司等经营性电源和电网资产投入成立，成立之初形成发供电一体化经营的网络，在二十余年的发展历程中形成了以桂东电网为主的电网资产和157.76 万千瓦的控股装机。2018年广西国资委同意将广西正润发展集团85%国有股权无偿划转给广投集团，无偿划转完成后上市公司实际控制人由贺州市国资委变更为广西国资委。2021 年广投集团开始下派管理层或调派其他公司管理人员对上市公司进行管理，公司董事长为广西能源集团党委副书记，财务总监曾任广投能源集团财务管理中心主任，由此公司发展面貌焕然一新，内部管理机制重新理顺，公司迎来十四五新发展。


　　广西能源集团整合省内能源板块组建成立，结合省内战略发展重心为新能源，明确做大做强做优广西能源。2023 年广投集团优化整合省内能源板块重组成立广西能源集团，广西能源集团参控股装机占据省内一半规模。结合省内发展战略，广西能源集团的发展方向是全面参与开发全区新能源资源，重点强调“向海图强”。作为广西能源集团唯一上市平台，集团明确将做大做强做优广西能源，将广西能源打造为具有重要区域影响力的“零碳”能源上市企业。在股权划转之初，广投集团就承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司。2020 年集团践行承诺，将桥巩水电站注入上市公司。我们认为广西能源是广西能源集团唯一上市公司，广投集团旗下唯一电力上市平台，将充分受益于广西自治区能源资产整合趋势，实现装机的持续增长。梳理下来，当前广西投资集团未上市发电资产包括：1）控股装机：火电196 万千瓦，水电0.97 万千瓦；2）参股装机：以权益口径来看，火电224 万千瓦，水电186 万千瓦，核电130.7 万千瓦。


　　传统厂网资产贡献稳定盈利，铸造稳定护城河。1）电源：公司拥有水电85.76 万千瓦，火电70 万千瓦，光伏2 万千瓦，其中30.1 万千瓦水电上桂东电网，其余电源上国网，根据历史表现公司水电年均贡献归母净利润超2 亿元，盈利基本稳定。由于远离产煤区煤价成本较高，公司火电过去两年亏损严重，近期容量电价机制出台，广西地区火电机组获得165 元/千瓦/年的容量电费补偿，测算下来度电收入提高4.13 分/千瓦时，盈利弹性居行业前列，预计未来火电盈利有望好转；2）电网：公司拥有桂东电网，主要供电营业区为贺州市下辖的市、县、区等，年均供电量约40 亿千瓦时，其中自供电比例接近1/3，购电毛利随来水偏丰将有明显提升。当前电网年均归母净利润维持在2-2.5 亿元，未来新能源上自有电网有望进一步发挥电网放大盈利作用，实现更高的供电利润。


　　集团获取大量海上风电、陆上风光指标（承诺注入），未来公司新能源将加速增长。十四五期间广西规划海上风电并网3GW，核准7GW，2022 年首批海风2.7GW 竞配已经完成，广西能源集团获得1.8GW，并参股剩下0.9GW，意味集团主导推进广西首批海上风电示范项目。北部湾风资源良好，且平价上网，测算下来资本金收益率超12%。在陆上风光方面，自治区规划十四五新增陆上风电不低于15GW，光伏不低于13GW，广西投资集团获取自治区第一批新能源建设指标的1/4，充分展现出集团获取新能源项目的能力，目前广西能源集团现有新能源储备3GW。在2018 年股权划转之时广投集团承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司，集团正在逐步兑现承诺，2023 年10 月宣布将拥有1.8GW 海风指标的子公司注入上市公司，注入PB 1 倍，PE 13 倍，预计后续剩余新能源装机和指标有望持续注入。除此之外上市公司还签订200 万千瓦风光火储项目投资框架协议，获取76 万千瓦项目指标。我们预计，在广西地区资产整合趋势和集团的大力支持下，公司未来新能源装机将持续增长，装机成长性和盈利都将位于行业前列。


　　盈利预测与估值：预计2023-2025 年公司实现营业收入为156.26、44.14、61.04 亿元，实现归母净利润分别为0.35、1.42、3.79 亿元，2024-2025 年同比增长率分别为305.2%、166.5%。我们采取分部估值对公司进行估值，公司近两年水电归母净利润约2-2.3 亿元，给予2024 年PE 14 倍，水电板块合理市值平均30 亿元；电网预估归母净利润2-2.5 亿元，给予2024 年14 倍 PE，合理市值平均32 亿元；火电亏损严重，现金流几乎为0，保守估计市值给予0；新能源2025 年实现归母净利润3.5 亿元，可比公司平均PE13 倍，保守给予公司10 倍PE，对应合理市值35 亿元，其他业务合计市值约-5 亿元（总部财务费用-2亿元，10x；金融资产账面价值12 亿元，油品业务49%股权按照出售对价折算约3 亿元），因此公司2024 年合理市值为92 亿元=30 亿元+32 亿元+0 亿元+35 亿元-5 亿元，相较于当前拥有64%的涨幅，首次覆盖给予买入评级。


　　风险提示：新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期

□.查.浩./.邹.佩.轩./.蔡.思    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司