扬农化工(600486)：业绩略好于预期 葫芦岛项目进展顺利

业绩略好于预期。公司前三季度实现营收92.74 亿元，同比-29.2%，归母净利润13.61 亿元，同比-16.9%。公司Q3 单季度实现营收22.07 亿元，同比-37.6%，环比-14.0%，归母净利润2.37 亿元，同比+91.37%，环比-35.9%，三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期。


量增价减，淡季毛利率维持稳定，业绩具有一定韧性。Q3 公司原药、制剂销量分别为2.34/0.48 万吨，环比-1.6%/-49.3%，同比+24.3%/+31.6%，原药方面优嘉四期产能逐步放量，尽管受到季节性影响，仍保持了销量20%以上同比增长，展现公司抵抗风险、灵活调整结构的优势。价格方面，Q3 原药、制剂价格同比分别-38.9%/-22.7%，环比分别-11%/+11%，原药主要产品菊酯等价格三季度仍有下跌，但是制剂价格企稳回升，主要是由于产品结构有所调整，部分高端制剂销量提升带动。从利润率来看，公司三季度实现毛利率23.9%，同比提升1.9pct，环比下滑1.8pct，在淡季基本维持了毛利率的稳定，预计主要是由于销售结构调整以及成本端原材料价格下滑。而三季度净利率10.75%，同比提升7pct，环比下滑3.7pct，同比大幅提升主要是由于去年三季度有较多非经常性损失，同时二季度有汇兑收益，而为提升销量相对提高了三季度销售和管理费用率，故净利润率环比下滑。整体看，公司作为行业龙头企业，在行业下行期间业绩仍具有一定韧性。


葫芦岛项目进展顺利。公司葫芦岛基地今年6 月正式开工建设，一期总投资约42 亿元，年产15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品项目。今年9 月中旬项目主体厂房陆续封顶，预计2024 年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在2025 年年底建成投产，为公司长期成长提供增量。


公司三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期，在农药行业下行且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时长期有葫芦岛项目贡献增量，我们仍看好公司长期成长性。我们适当调整 23-25 年归母净利润分别为15.62、18.18 和21.30 亿元（原 23-24 年预测分别为21.78 和 24.12 亿元），给予可比公司23 年调整后平均19 倍PE，对应目标价72.96 元，维持增持评级。


风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。

□.万.里.扬./.顾.雪.莺    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司