三星医疗(601567)：再论三星医疗的增长逻辑：配用电医疗双轮驱动

投资逻辑：公司的配用电&医疗服务双主业均位列行业第一梯队。我们认为，过去公司逻辑主要依赖于高估值的医疗服务业务扩张，23Q1 起海外配用电较为景气，高盈利的配用电业务预计接棒成为公司后续核心增长驱动。


　　复盘三星医疗股价，公司增长逻辑如何演变？


　　公司股价上涨大致分为三个阶段：1）2015-2016 年，公司收购宁波明州医院，从配用电主业跨界布局医疗服务；2）2021-2022 年，加速扩张医疗业务，聚焦高成长&高盈利的康复医疗细分赛道，该时期连锁医院平均PE TTM 估值达100倍+；3）23Q1 至今，配用电超预期带动公司业绩高增，其中23H1 配用电净利润7.5 亿元（+179%），贡献当期净利润85%以上。我们认为，公司前两个上涨阶段主要系高估值的医疗业务驱动，23Q1 起其增长逻辑转为医疗&配用电业务（高盈利）双轮驱动，随着海外配用电规模扩张，公司估值有望进一步提升。


　　公司配用电&医疗均为行业龙头，如何看待三星医疗后续增长驱动？


　　配用电、医疗服务均为行业龙头， 2022 年双主业收入占比75%/23%。1）配用电：公司在国网智能电表、变压器设备中标份额约4%-5%，稳居行业头部，2022年海外用电收入16.4亿元（+52%）；2）医疗服务：目前国内发展规模较大的民营康复服务提供商，23H1 旗下医院25 家，其中康复医院19 家，目前下属医院总床位数7300 张。


　　配电及海外配用电预计驱动公司未来核心增长。配用电出海为长期趋势。


　　欧美智能电表渗透率高，需求以更新替换为主，每年新增电表安装规模较稳定；亚非拉智能电表渗透率低（2022 年拉美地区渗透率6.2%），近年来陆续发布电网发展政策，预计电表增速较快。近年来新能源占比快速提升，环网柜、变压器等配电产品为配套核心装备，国内外配电空间广阔。


　　配用电出海大趋势，公司具备哪些禀赋？


　　1）管理能力：公司实行职业经理人制度，配用电&医疗业务管理上相对独立，2022 年推出双主业单独的股权激励，团队激励制度完善。2）渠道能力：公司在国内拥有31 个办事处，海外拥有巴西、印尼、孟加拉、波兰四大制造基地。


　　公司在手订单充沛，截至23Q3，国内、海外累计在手订单69/45 亿元，同增21%/46%。3）规模优势：公司配用电产销规模高于行业，订单集约化&内部降本增效举措下，配用电业务盈利能力仍具备提升空间。


　　盈利预测及投资建议：预计公司2023-25 年归母净利润17.35/20.90/25.52 亿元，同增83.0%/20.4%/22.1%，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内外配用电招标不及预期、新能源产品需求疲软、医疗运营风险、预测偏差和估值风险。

□.张.金.洋./.杨.润.思./.杨.凡.仪    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司