今世缘(603369)：国缘品牌力持续提升 缘文化成就苏酒龙头

“缘”文化为核心，打造苏酒龙头公司。今世缘为苏酒龙头之一，前身为高沟酒，是江苏名酒“三沟一河”（汤沟、双沟、高沟、洋河）的重要组成部分。随着1996年今世缘品牌创立和2004国缘品牌的创立，发展至今，公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌。借助江苏基地市场和“缘”文化的独特优势，公司于2014年成功在A股上市。2016年以来，公司大单品国缘四开成功卡位江苏省内主流价格带，同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。


　　江苏白酒市场广阔，竞争格局稳定。白酒主流价格带与经济发展水平直接相关。受益江苏经济发展，苏酒主流价格带呈现逐步升级态势。2012年以来，江苏省内主流价格带经历了不到150元-300元-400元-400元以上的升级；目前，江苏省内主流价格带已升至400元以上，国缘四开、洋河M3水晶版等400元以上单品卡位省内主流价格带，部分地区已升级至国缘V3、洋河M6+等600元左右价格带。


　　产品结构升级，深耕江苏市场。2016年以来，白酒行业进入存量时代，强者恒强的马太效应愈加明显。今世缘抓住江苏省内消费升级趋势，国缘四开大单品顺利卡位省内主流价格带，在本轮白酒周期中进入发展快车道。截至23H1，今世缘实现营业收入59.69亿元，同比增长28.47%；实现归母净利润20.50亿元，同比增长26.70%。2016-2022年，公司营业收入年化复合增速为17.47%；归母净利润年化复合增速为18.70%。今世缘卡位江苏省内主流价格带，产品结构逐步升级。其中，特A+类产品（300元以上）占比由2016年的36.49%提升至2022年的65.89%。今世缘深耕江苏省内市场，目前省内销售占比超90。公司早年通过团购渠道切入省内南京等市场，与企事业单位、民营企业保持较为稳定的客情关系，在团购渠道形成一定优势，拥有较高的客户粘性。未来公司的主要增长路径为：省内市场产品升级+精耕细作，主力大单品由四开逐步向V3升级，苏南空白市场继续深挖；省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10个地级市样板市场，新品六开布局省外市场。


　　经营稳健，财务优质。本轮白酒周期中，今世缘抓住洋河调整期，卡位江苏省内主流价格带，实现较快增长。2016-2022年，今世缘/洋河营业收入年化复合增速分别为17.47%/8.34%；归母净利润年化复合增速分别为18.70%/7.03%。


　　截至2022年，今世缘/洋河销售毛利率分别为76.59%/74.60%； 销售净利率分别为31.74%/31.19%；ROE分别为24.73%/21.03% 。


　　投资建议：公司23年受益江苏市场宴席和大众价格带景气度较高，叠加团购市场客户粘性较强，全年百亿目标实现概率较大。未来，公司发展思路清晰，省内市场产品升级+精耕细作，省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10个地级市样板市场，预计公司良好的发展势能仍将继续释放。预计23/24年营业收入分别为100.38/123.36亿元，同比增长27.31%/22.90%；归母净利润分别为31.39/38.64亿元，同比增长25.40%/23.124%；EPS分别为2.50/3.08元，对应PE22/18倍。估值方面，经过前期调整，目前白酒龙头公司仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。因此，给予“买入”评级。


　　风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。

□.宋.芳    .南.京.证.券.股.份.有.限.公.司