盐津铺子(002847)：论盐津模式：持续迭代 效率为核

首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价93.0元。预计公司2023-25年EPS 分别为2.59 元、3.42 元、4.37 元，综合PE 及PS 估值法，给予目标价93.0 元，对应2024 年动态PE 为27X。


　　业态决定商业模式，盐津铺子以变求存。休闲食品需求端呈现碎片化特征，消费环境决定渠道去中心化趋势，“强分散、快变革”的业态决定休闲食品公司需要具备产品和渠道迭代能力，复盘盐津历史，公司从早期的产品型公司进化为产品、渠道复合型，迭代能力强。


　　盐津模式：多品类+供应链优势实现全渠道，组织效率是关键。我们认为盐津模式的核心在于：基于供应链优势实现“高品质下的高性价比”；同时，多品类策略不受单品局限性的束缚，配合供应链优势保证盐津铺子持续、快速的调节渠道重心，实现全渠道布局；而盐津模式能够运转的关键是其基于市场化、多元化理念打造的团队，团队组织效率高，兼具市场敏锐度及强执行力。


　　基于渠道视角，乐观展望盐津成长性。展望后续，我们预计经销渠道去中心化趋势延续，结合灵活包装策略，盐津在BC 超、便利店等渠道将持续挖潜；零食量贩业态虽迈入“S 曲线”后半段，但量贩渠道供货方尚未整合，量贩店盈利模式决定其对于盐津产品具备持续需求，盐津仍有市占率提升空间；我们认为电商仍将呈现结构性增长，盐津将依托算法优势及多品类策略把握内容电商红利。


　　风险因素：食品安全、管理层更替、消费趋势引致竞争格局变化。

□.訾.猛./.李.耀    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司