桂林三金(002275)：从稳健到成长 从航母到舰队

老牌中药企业，核心产品市占率突出，确立“百年百亿”愿景。桂林三金是国内最早生产现代中药制剂的厂家之一，拥有47 个独家特色产品，其中西瓜霜系列和三金片系列家喻户晓，是口咽、泌尿健康的龙头品牌。公司于2017年确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，向“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。


　　经营质量优秀，投资亏损掩盖核心业务增长。公司盈利能力出色，在中药上市公司中排名居前。公司拥有优秀的现金创造能力，核心业务业绩占比高且基础稳定，近年来稳定增长。生物药业务由于进入时间尚短，前置投入尚未回收，随着生物制药行业步入寒冬，对上市公司业绩产生较大拖累。剔除生物药版块影响后，公司2018-2022 净利润CAGR 达到11.3%。


　　一线核心产品品牌基础稳定，覆盖人群广，经营风险低；二线品种销售达到准亿级，进入快速成长期，有望组成第二增长曲线。咽喉疾病用药和泌尿系统疾病用药具有广泛的患者人群，公司核心产品西瓜霜系列和三金片系列份额长期领先，且在单品规模、价格和院端销售方面都有提升空间可进一步挖掘。多个二线产品建立了一定的销售基础，后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从1 到10”的增长过程。整体上，公司将有望受益于即将调整的新版基药目录，以及老龄化趋势下医疗产业的长期发展机会。


　　短期需求集中释放不代表后续乏力，后疫情时代咽喉保健关注提高，行业仍有望持续扩容。咽喉用药具有广泛性和刚需属性，高线城市年轻群体由于职业压力需要较高强度用嗓，叠加新冠后普遍反馈咽喉变得更加敏感，咽喉健康关注度以及咽喉用药常备需求得到提升。行业需求扩容的同时，西瓜霜系列产品仍有较大优化提升空间。


　　大健康+生物制药产业布局长远，体量尚小，长期有望支撑百亿目标。1）公司大健康产业具备与行业优秀公司相似的独家产品基础和品牌声望，从绝对值或贡献比例来看都有较大成长潜力。公司积极实践营销创新，帮助品牌走向年轻化、流行化，实现向消费品品牌的顺利转型。2）生物药已逐渐建立技术及产能优势，但由于近年行业持续遇冷，公司战略性暂缓扩张，聚焦主业度过严冬，控费减亏将有往直接提升公司业绩表现。我们对今年的减亏效果　　保持乐观。


　　投资建议：公司作为老牌中药企业，坐拥西瓜霜系列和三金片系列两大家喻户晓的中药产品。核心产品基础稳固，市场份额突出，业绩占比高，有望持续受益于后疫情时代人们对咽喉保健的重视以及老龄化趋势，是公司业绩的定海神针。公司多个二线产品达到准亿级规模，后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从1 到10”的增长过程，组成第二增长曲线。整体上看，公司长期低姿态经营，多个方向均有改进升级空间，随着新版基药目录的调整在即，多个产品面临发展窗口。近年来生物制药版块拖累作用较明显，随着减亏增效工作的持续推进，公司业绩表现有望迎来显著提升。我们预测公司2023-2025 年EPS 分别为0.77、0.95、1.15 元/股，对应PE 分别为19.5x、15.8x、13.1x，首次覆盖，给与“买入”评级。


　　风险提示：行业政策风险、减亏控费效果不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动。

□.刘.鹏./.卢.潇.航    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司