云铝股份(000807)：绿电铝一体化龙头 享受长期成本优势

公司是国内水电铝一体化龙头企业，背靠中铝增强原材料保供能力：公司现已经形成年产氧化铝140 万吨、绿色铝305 万吨、阳极炭素80 万吨、石墨化阴极2 万吨、绿色铝合金157 万吨的绿色铝一体化产业规模；随着2018 年正式并表中铝集团，我们认为随着双方协同效应的进一步显现，云铝对原材料的保供能力及应对上游涨价风险的能力加强。


　　公司运营管理能力大幅优化，资产负债表持续改善，ROE 有望持续提升：公司自2019 年来三费逐年降低，通过大量偿还带息负债，公司资产负债率自2018 年的75.44%的高点下降至35.29%，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债能力的指标得到显著改善，从2018 年的1.64%大幅提升至2022 年的105.70%，摊薄ROE 达20.44%，显著高于行业同类公司，通过对老旧设备的计提减值，公司轻装上阵，随着铝价的进一步回升，公司有望享受行业贝塔和企业自身阿尔法的双重估值抬升。


　　公司吨铝市值位于可比公司低位，业绩具备高弹性：根据主要可比公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为1.7 万元，远低于可比公司；在铝价增长5%、10%，和15%的情境下，云铝股份利润增厚比例分别为29%、58%，和87%，具备高弹性。


　　供给刚性约束，需求变革带来新的增长驱动力，铝价向上空间打开：1）供给端，我国电解铝行业目前有效产能4300 万吨，逼近4500 万吨上限，叠加西南地区因季节性枯水期限电限产因素，电解铝供给受到刚性约束，未来有效产能难以增长；2）需求端，在“保交楼”、中央财政发债等一系列政策托底背景下，以房地产为主的传统需求拖累趋于平缓，以光伏、新能源汽车为首的新需求成为新的增长点；3）库存端，伦铝和沪铝库存分别处于进入2000 年以来6%的分位和34%分位，海内外库存低位对铝价形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。


　　云南大力发展光伏产业，季节性限电影响有望逐步消退：2023 年底云南新增并网光伏装机将达到3,165.04 万千瓦，预期新增发电量占2022 年云南电网发电量的11.03%，带来理论电解铝65.34 万吨新增产量空间。


　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年实现营收分别为 465/548/578 亿元，同比增速分别为-4.0%/17.8%/5.4%；实现归属母公司股东净利润分别为46/58/68亿元，同比增速分别为-0.4%/28.0%/16.8%。对应2023-2025 年的PE 分别为9.88/7.72/6.61 倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期风险；美元持续走强风险。

□.陈.淑.娴    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司