华夏航空(002928)：运力恢复有望驱动业绩超预期

投资要点


　　【核心逻辑】


　　华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司，运力恢复压制因素持续缓解，预计未来利用率恢复后净利润将超市场预期。


　　【中期视角】


　　支线航空蓝海市场渗透率提升潜力大，支线机队、支线航网建设构筑公司核心竞争力。2019 年我国支线机场占比69%、支线航线旅客量占比12%，未来低线城市居民消费需求提升将支撑支线航空需求增长。公司是国内唯一规模化的独立支线航空公司，已基本构建了全国性的支线航空网络，2022 年末独飞航线占在飞航线的89%，差异化航线网络优势显著。综合考量通达性需求与经济性，我们认为中期地方政府将保持较强的支付意愿。随着运力恢复，机构运力购买收入、客票收入将随运力恢复而双双修复。我们预计公司中期机队规模增速将保持高于行业平均水平，未来低线城市旅游需求提升有望支撑客票收入占比提升，将释放更强的盈利弹性，支撑业绩高增长。


　　【市场预期】


　　1、 公司压实安全生产压力较大，当前机长数量短缺，而培养周期较长，市场预期机队利用率恢复节奏较慢。


　　2、 公司机构运力购买收入占比较大，对补贴的依赖程度较高，市场担心公司承担较大的地方政府支付意愿下降、补贴下降风险。


　　【独到前瞻】


　　1、我们预计2024 年公司有望实现机长数量与机队规模的较优匹配，机队利用率有望恢复至2019 年水平，运力恢复正常增长节奏后，业绩有望超预期。根据公司公告、航班管家，2023 年11 月华夏航空机队规模较2019 年末增长约39%，日均执飞量较2019 年同期下降约10%，我们认为前期运力恢复节奏较慢主要受限于机长短缺。通过外部引进、自主培养等方式，机长约束将持续缓解，2024 年公司机长数量有望与机队规模达成较优匹配，运力将加速恢复。


　　2、地方政府支付意愿不减，公司取得补贴规模有望随航班量恢复而恢复。公司补贴与机构运力购买收入来源分散，面临风险较为有限。根据民航局，2024 年支线航空补贴共计14.05 亿元（2024 年预算以22H2-23H1 运输数据为依据，以此类推），较2020 年补贴规模增长约28%，可看出地方政府对支线航空保持较高的支持力度。其中华夏航空2024 年支线航空补贴为1.45 亿元，我们认为补贴二连降主要受到航班量恢复节奏较慢影响，而补贴规模与航班量强挂钩。随着地方政府财政边际改善、公司航班量持续恢复，我们认为公司取得的补贴规模将有所恢复。


　　3、收入结构有望持续优化，公司盈利弹性有望增强。2019 年公司机构运力购买收入占约3 成，客票收入占约7 成。一方面，地方政府用“小资金”为当地引流从而撬动“大利益”的支付意愿较强，公司凭借品牌效应与服务质量能够保障机构业务基本盘；另一方面，通过发力旅游产品、通程产品，公司有望持续提高客票收入占比，优化收入结构，拓宽安全边际，提高需求景气周期的盈利弹性。


　　【盈利预测与估值】


　　预计公司2023-2025 年归母净利润分别为-9.6、6.1、10.3 亿元，现价对应24-25年PE 分别为16.2、9.6 倍，公司基于正常业绩下的估值在民营航司中处于较低水平。公司机队规模扩张增速有望高于行业平均水平，运力增长节奏逐步恢复正常，利用率恢复后业绩有望超预期，上调至“买入”评级。


　　【风险提示】


　　需求不及预期，运力恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险，应收账款风险。

□.李.丹./.李.逸    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司