麦加芯彩(603062)首次覆盖报告：扬帆千亿蓝海 摘重防腐涂料桂冠

工业涂料新星冉冉升起。公司是我国罕见的能在工业涂料领域与外企巨头展开竞争的企业。目前，公司已成功占据风电、集装箱两大工业防腐涂料赛道的全球龙头地位，2022 年销售额在我国工业涂料企业中位居前列，成为少数迈过十亿收入大关的本土工业涂料品牌。未来，公司有望持续赶超PPG、佐敦等海外防腐涂料龙头，在全球最大的涂料市场中持续壮大。


　　工业涂料长坡厚雪，重防腐是其中一片蓝海。全球涂料规模1.34 万亿元，是具备高盈利、高估值、深护城河属性的赛道，已诞生出宣伟（4999 亿市值）、PPG（2312 亿市值）等“百年老店”。我国是全球最大的涂料市场，规模4500 亿元，目前集中度低，CR10 仅26%。相比全球（CR10=48%）格局尚未固化，有机会诞生出大企业。我们认为，我国涂料行业的机会集中在“重技术、轻营销”的工业涂料领域，其市场规模超过3336 亿元，整体国产化率低。在工业涂料中，重防腐涂料国内市场规模超千亿，且各细分领域目前主要被PPG、佐敦、AkzoNobel 等外企垄断，进口依存度维持在70%以上，是最有机会诞生出优质企业的蓝海。


　　从风电、集装箱涂料出发，进军千亿重防腐。风电涂料对于耐候性要求高，集装箱涂料对耐盐雾性要求苛刻，二者均为高性能防腐涂料，公司均已发展成为全球龙头，充分证明了自身在重防腐涂料领域的技术实力。展望未来，延伸至千亿重防腐的其它领域是公司的核心机遇。工业重防腐可细分为船舶、化工、海工、桥梁、码头重防腐等领域，其与公司目前主业的共通点在于：1）均被佐敦、PPG、AkzoNobel、海虹老人等同一批外企垄断；2）对于耐候性、耐盐雾性、耐腐蚀性要求较高，且均采用以环氧、聚氨酯为主的涂料产品体系；3）下游领域国产化程度高，客户层面我国具备话语权。厚积薄发，公司募投项目7 万吨涂料有望大幅打开成长空间。


　　寻找“中国的宣伟与PPG”。我们从收益质量角度对全球涂料企业进行杜邦分析：受益于产品高附加值、领跑行业的费用控制水平、高于平均水平的资产周转率和权益乘数，公司ROE 在我们选取的全球涂料标的样本中位居第二。目前，工业涂料尚处群雄割据的“战国时代”。经过近年来的快速发展，公司已在纯内资品牌中位居前列，发展潜力十分值得期待。


　　投资建议：我们预计2023-2025 年营业收入分别为11.16/14.39/27.26 亿元； 归母净利润分别为1.95/3.16/3.93 亿元； 对应PE 分别为36.3/22.4/18.0 倍。公司由风电和集装箱涂料出发，向工业重防腐涂料千亿市场进军，与外企巨头展开竞争，空间可期。2023 年PE 为36.3 倍，相比可比公司平均42.1 倍存在低估。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动、行业空间测算风险、市场份额扩张不及预期。

□.杨.义.韬./.王.席.鑫    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司