中原环保(000544)：水到渠成、风来帆速 被低估的优质水务龙头

郑州市水务整合平台，2018-21 年分红率约50%。公司大股东为郑州市公用集团（持股68.73%），主业聚焦于郑州市污水处理、供热业务。


　　2023 年3 月公司收购后完成郑州市污水产能整合，产能达到295.5 万方/日。2023Q1-3 公司实现营收52.56 亿元、归母净利8.36 亿元（调整后同比+32.6%），毛利率、归母净利率大幅提升至32.8%、15.9%，Q3 末资产负债率达77%。2018-21 年公司分红率在50%左右，按照18-21 年分红水平（0.25 元/股）测算对应最新收盘价股息率为3.5%。


　　现金收购大股东污水资产，保障后续成长性。2023 年3 月公司以44亿元现金完成集团污水资产收购（在运85+在建45 万方/日产能），承诺2023-2025 年净利润不低于3.69、3.43、3.78 亿元。依托60 万方/日马头岗、100 万方/日新区污水厂提标改造，两厂污水结算价仍有0.88、0.79 元/方提振空间（2022 年结算价分别为1.96、1.63 元/方）。


　　此外公司加快布局污泥业务，2023 年上半年实现2.2 亿元收入。


　　大股东持有供水/焚烧等环保资产，潜在整合空间大。公司卡位新一线城市郑州：根据河南省人民政府，郑州市2022 年总常住人口1283 万居全国第11 位；居民污水处理价0.95 元/方在全国处偏下水平。大股东郑州公用布局环保全产业链，除污水业务外集团仍持有173 万方/日供水产能和1.1 万吨/日垃圾焚烧产能，2022 年两业务分别实现营收15.54、5.79 亿元。根据债券募集说明书郑州公用未来将持续收购环保产业链上下游，通过分拆上市-转让产权-注入上市公司获得投资收益。


　　盈利预测与投资建议。预计2023-25 年实现归母净利9.3/11.1/11.7 亿元，对应最新PE 7.5/6.3/6.0 倍。公司坐拥郑州市污水资产，经营稳健、分红能力强，大股东仍具备整合空间。参考可比公司给予2024 年10倍PE，对应合理价值11.41 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示。应收账款风险；水价调整风险；在建项目风险。

□.郭.鹏./.陈.龙    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司