金种子酒(600199)：秉承馥香 润启华章

金种子酒是安徽名酒，历史上曾经历两起两落。10 年柔和单品销量过亿，但后续错过升级收入下滑。22 年2 月，华润通过协议转让持有金种子集团49%的股权，在股份、管理、销售、生产、产品、渠道等方面推行了全方面的变革，企业焕然一新。展望未来，公司有望在持续升级的徽酒市场奋起直追。预计23-25年白酒收入分别实现10.1 亿、15.4 亿、21.4 亿，同比+47%、+53%、+39%，预计23 年扭亏为盈，24-25 年实现归母净利润1.6 亿、3.6 亿，同比大增、+134%，对应25 年 38X PE，首次覆盖，暂不给予目标价。


　　安徽名酒，历经两起两落。金种子酒地处阜阳，坐落于“黄淮名酒带”，酿酒文化最早可回溯至商周时期。金种子老厂区拥有的七口古窖池始于1507年，被誉为“中原第一窖”。公司1998 年于上交所上市，05 年起聚焦白酒主业，2010 年战略大单品柔和种子单瓶销量过亿，2012 年公司白酒主营业务突破20 亿元，位列徽酒四杰。但后续错过了安徽市场的消费升级机遇，收入下滑盈利承压。


　　润启华章，全方面变革企业焕然一新。22 年2 月，华润通过协议转让方式持有金种子集团49%的股权，为公司发展注入新的动能，多位华润啤酒核心骨干进入公司担任管理层，总经理何秀侠拥有丰富的一线销售经验，执行力强，推动公司全方面变革加速。面临品牌不聚焦、产品冗余、价费体系混乱等多项问题，公司提出了打赢七场必胜之战，并在股份、管理、生产、销售多方面推行变革。1）股份变革：强化流程，松绑一线，启动全员绩效。


　　2）管理变革：积极引入数字化系统，打通全链条。3）销售变革：销售扁平化，市场化，团队三三制。4）生产变革：精益生产+精优采购，效率与质量齐升。5）产品焕新：推出头号种子，馥合香迭代升级。6）产品线再梳理：聚焦主线，做强“3+3"。7）渠道开拓：省内外积极扩张经销商与终端，啤白融合加速铺市。


　　安徽市场大有可为，期待公司奋起直追。安徽是我国白酒产销大省，白酒容量350 亿+，且经济发展稳健向好，驱动价格持续升级。对比迎驾，我们认为金种子在品牌历史认知仍有较强印记，虽然错失几轮升级，但在企业改革、产品焕新、渠道精耕下，仍有机会奋起直追。


　　发展建议：提升酒质，顺应产品周期，重视基地市场。我们认为，公司未来发展可重视以下3 点：1）提升酒质，降低成本。优质的原酒是竞争的基础，打造出更具性价比的产品，可以在与竞品的竞争中抢占品质先机。2）要顺应产品生命周期规律，给予产品培育的时间，重视价格管控。3）深化阜阳基地市场建设。


　　投资建议：持续关注公司改革进展，期待产品放量。预计23-25 年，白酒收入分别实现10.1 亿、15.4 亿、21.4 亿，同比+47%、+53%、+39%，预计公司23 年扭亏为盈，24-25 年实现归母净利润1.6 亿、3.6 亿，同比大增、+134%，对应25 年 38X PE。我们认为华润入主后，公司内部改革理顺，产品梳理清晰，销售团队士气十足，期待公司可以在经济活跃的安徽市场，扎根中档，升级次高端，首次覆盖，暂不给予目标价。


　　风险提示：新品推广不及预期，安徽市场竞争加剧，销售改革不及预期等

□.于.佳.琦./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司