老凤祥(600612)：百年品牌 稳中求胜

黄金珠宝消费逐渐转向时尚、悦己需求，行业格局呈龙头扩张、尾部出清、集中度提升。作为黄金珠宝龙头企业，老凤祥在三阶段发展中蓄力增长、数次市场化股改释放经营活力，积累了人才培养、产品创新、渠道扩张和供应链保障的多维竞争优势。经营业绩稳健，ROE 基本高于20%，有望长期保持良性发展。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为23.3 亿元、25.9 亿元、28.2 亿元， 同比分别增长37% 、11% 、9% ， 对应23PE15X 、24PE13X 、25PE12X，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　老凤祥：三阶段发展蓄力增长，市场化股改释放经营活力。1）2000-2013年，行业红利期，公司品类扩充、渠道扩张推动业绩规模快速增长，总市值CAGR=16%，收入CAGR=34%，净利润率提升至2.7%。2）2014-2017年，行业调整期，公司蓄势待发，总市值CAGR=17%，收入CAGR 为低个位数，净利润率保持在2.5%-3%。3）2018 年至今需求回暖，公司股权改革理顺利益关系， 推进产品差异化、时尚化， 渠道加速扩张， 总市值CAGR=16%，收入CAGR=10%，净利润率保持在2.7%-3%。在发展过程中，公司分别于2009 年、2018 年、2023 年对老凤祥有限进行了三次重大的股权改革，股权市场化释放经营活力，为长期稳健增长奠定了坚实基础。


　　竞争优势拆解：打造人才培养、产品创新、渠道扩张、供应链保障多维竞争实力。


　　（1）人才：重视人才培养，合理设置激励。在2009 年股权改革后连续多年强调“高度重视人才建设”，并且在2017、2021 年启动两轮“凤翔计划”。设置良性激励机制（如产品技术人才方面建立“利益共享、风险同担”的激励机制），并针对核心职能高管的薪酬激励进行灵活调整（高管平均薪酬2005 年14 万元增至2022 年127 万元），充分发挥薪酬分配体系的激励作用。


　　（2）产品：百年金饰品牌，精湛工艺&创新迭代构筑强产品力。“金银细工制作技艺”荣列“国家级非物质文化遗产”名录，传统技艺成为老凤祥从精美工艺品到终端零售产品不断创新迭代的技术基础。产品策略积极转变，早期产品结构扩充调整，近十余年设计转向时尚化、年轻化、特色化，紧抓市场需求，终端产品持续创新，产品矩阵不断丰富，品牌也广受国内外认可。


　　（3）渠道：五位一体渠道推进，下沉市场快速渗透。2013 年前重点拓展自营银楼树立品牌形象。2014 年起将“河南模式”复制至山东并持续在三、四线城市拓展，优化“五位一体”运行体系。2017 年后重点发展新兴区域，关注开店质量，培养年销售额在 20 亿以上新兴区域市场，并计划以香港、海南公司为桥梁打通境内外循环瓶颈。截至23H1 末，老凤祥共计拥有营销网点5631 家，其中自营银楼194 家、连锁加盟店5437 家。


　　（4）供应链：自有生产基地保证高标准品质。公司具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力，2014/2017 分别投产两家东莞设计生产基地，2019 年黄金自产占比达48.13%；2022 年投产了海南中心，具备多步骤生产线，为公司核心产品的终端需求提供了有效支撑。


　　财务情况：业绩稳健增长，盈利能力稳定。过去20 余年收入增速大多超过金银珠宝社零增速，且珠宝首饰收入规模增速与门店扩张基本一致。23H1实现营收403.44 亿元（ +19.57% ） ， 归母净利润12.73 亿元（+42.95%），毛利率8.46%（+0.77pct）。2010 年起ROE 基本保持在20%以上且波动较小：1）经销加盟模式+黄金产品流通性保证高周转；2）整体利润率不高，但黄金珠宝首饰业务毛利率在9%-11%较同业仍具优势；3）大型订货会+资金回笼的业务模式下公司需通过借款和黄金租赁等方式提前备货黄金原料并解决资金缺口时间差，但由于流动资产占比高且变现能力强，因此高权益乘数仍然具备安全性。


　　维持“强烈推荐”投资评级。公司经营稳健、重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有良好的黄金品牌口碑优势、渠道持续深耕、产品推陈出新，有望享受行业增长和集中度提升带来的行业红利，未来增长可期。


　　预计2023-2025 年公司归母净利润分别为23.3 亿元、25.9 亿元、28.2 亿元， 同比分别增长37%、11%、9%， 对应23PE15X 、24PE13X 、25PE12X，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展速度不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险，股权改革效果不及预期的风险。

□.刘.丽./.赵.中.平./.丁.浙.川    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司