水井坊(600779)：行业迭变中 第一坊破局潜力如何？

投资逻辑


　　本文首先剖析了当下与16~17 年相比，从行业到消费者中各环境的变与不变：白酒行业商业模式未变，信息化、高效化、趋同化是变数；酒厂营销学习成本更低、厂商利益博弈更突出，内卷的发展态势下分化与集中并存。基于此，我们探讨了公司未来业绩弹性的抓手，即产品价位聚焦+厂商关系良性+品牌认知不俗，低预期下建议持续关注。


　　23 年VS16~17 年，消费链条各环节的变与不变。1）行业层面：


　　分化与集中是此轮周期的关键词，各价位大单品陆续凸显，控盘分利搭配信息化厂商利益博弈更进一步；2）酒企层面：营销战术学习成本降低，均在加码对终端的触及，市场化水平有所提升但团队精细化能力仍各异；3）渠道&烟酒店：资源向头部大商集中，烟酒店情绪谨慎&理性；4）消费者层面：信息化下如何选择更纠结，多元化需求是大势所趋。


　　公司的看点：1）核心品所处价位弹性可期：核心单品臻酿八号&井台FY23 营收占比80%+，高度聚焦300~500 元低线次高端价位，我们看好未来中档酒需求升级&常规商务需求回暖下该价位的高弹性，上述单品在次高端赛道市占尚不足3%，分散的竞争格局下渠道耕耘&激励得当未尝不能破局；2）厂商关系良性包袱轻：帝亚吉欧引入了优秀的信息化治理及良性的经营思路，近年面临需求波动公司仍维系了相对良性的渠道价值链与厂商关系，并未对渠道过多压货，历史包袱较轻；3）品牌认知中调性高：公司历史底蕴不俗，曾在高端赛道内占据一席之地，近年来营销层面持续高费投（17~22 年销售费用率均在25%+），营销活动核心围绕体育&文化美学展开，渠道&消费端对品牌具备一定认知，目前也在推进费用投放改革，更倾向品鉴会、美学馆、BC 联动等销售转换效率更高的线下活动。


　　盈利预测、估值和评级


　　我们预计公司23-25 年营收分别为48.46/57.22/66.67 亿元，同比+3.7%/+18.1%/+16.5%；归母净利分别为12.75/15.60/18.53 亿元， 同比+4.9%/+22.4%/+18.7% ； 当前股价对应PE 分别为21.2X/17.3X/14.6X。当前自上而下市场情绪较弱，对于泛全国化酒企深化招商、完善区域布局的认可度较低。参考可比公司估值，给予公司24 年21 倍PE，对应目标价67.10 元，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；产品结构升级不及预期。

□.刘.宸.倩    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司