科锐国际(300662)深度研究报告：聚焦做深 静待黎明

1950s 伴随人员流动、妇女劳动等趋势，传统人力资源服务开始兴起，欧美等地区诞生老牌人服企业。从海外经验来看，人服行业1）顺周期性明显，增速和宏观经济高度拟合，且正式员工招聘的弹性高于灵活用工；2）依赖政策发展背景，灵活用工在欧洲多国和日本均经历从限制到放松的阶段，部分龙头在初始阶段即收获较高的市占率，而“雇佣自由”的美国则相对分散；3）海外公司的成长路径趋同，顺应岗位变革的公司能在内生和收并购中成长，深耕专业领域的专精公司则能获得服务溢价和高盈利水平。当前我国灵活用工行业预计仍处成长阶段，且我国行业分散程度更高，集中度有望提升。


　　科锐国际1996 年以猎头起家，正逢外企涌入我国，招聘需求爆发，公司在前十年积累了深厚的线下招聘能力，并拓展至RPO、灵活用工等业务。2010 年后公司依靠内生和收并购实现区域拓张、行业拓张和客户拓张，并在印度等东南亚地区加速布局。2017 年公司上市后确立数字化转型，2018 年公司提出“一体两翼”变革，致力打造“技术+服务+平台”的生态链，实现从招聘、雇佣、管理、留用、转职到人才咨询、测评、发展等全职业生涯和全产业链服务的覆盖。2018 年公司收并购英国人力资源服务公司Investigo 正式开启欧洲市场，截至23 年上半年，公司海外收入占比约26.0%。


　　公司线下交付能力坚实，依托RPO“前店后厂”的模式，公司对客户需求和岗位能快速响应和高质交付，持续深耕下，公司“千人千岗”的颗粒度愈发细分，挖掘岗位纵深。公司灵活用工业务高速发展，2023 年前三季度，公司累计派出员工数量30.8 万人，在册外包员工数量3.5 万人，较2018 年翻2 倍有余。


　　未来公司将继续做深3 方面，聚焦大客户、优势行业和垂直商圈。公司岗位聚焦高溢价率的技术研发类，2023 年9 月底灵活用工技术研发类在职人数占比为60.30%，同比提升7.6pct。公司近年来强化大客户和区域垂直管理，第一大客户收入占比从2017 年的7.7%提升至2022 年的27.0%，通过深度挖掘垂直商全来获得增长点，北京亦庄产业园取得良好效果。未来技术赋能下，公司有望提供更为快速的人岗匹配和交付，更合规化标准化的管理服务和产品平台。


　　盈利预测和投资建议：今年受宏观预期转冷影响，企业用人需求下降，整体招聘端遇冷，公司业绩承压；但与此同时企业端的组织变革、数字化变革也在加速。伴随明年企业预算调整，宏观政策助力等，公司业绩端有望回暖，我们预计2023-2025 年公司营收分别96.1、115.4、138.6 亿元，同比增长5.7%、20.1%、20.0%。我们依然看好灵活用工业务板块的持续渗透，以及公司依靠深耕大客户、优势行业、垂直商圈和持续提升数字化能力带来新的业务增长，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别2.01、2.70、3.58 亿元，同比-30.9%、+34.5%、+32.8%（因Investigo 剩余股份收购尚未完成，收购完成后归母净利润有望将进一步增厚），对应当前PE 为32x/24x/18x，参考海外龙头在成长期拥有25~30倍估值，我们给予公司24 年27 倍，目标价37.0 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。


　　风险提示：宏观恢复不及预期、企业端招聘需求较弱将导致公司招聘业务难以回暖；高薪人群转职意愿不强、灵活用工竞争加剧导致公司毛利率下滑、技术服务孵化时间过长等。

□.王.薇.娜./.吴.晓.婵    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司