三环集团(300408)：23Q3业绩同比高增长 紧抓MLCC国产化、高端化新机遇

投资要点


多措施并行促发展，23Q3 业绩同比高增长


公司积极开拓产品市场，加快技术创新速度，持续进行工艺改进和成本控制工作，23Q3 业绩同比实现高增长。23Q3 公司实现营收14.77 亿元，同比增长39.30%，环比增长2.54%；归母净利润4.11 亿元，同比增长35.44%，环比减少0.05%；扣非归母净利润3.09 亿元，同比增长32.44%，环比减少6.18%；毛利率39.88%，同比增长1.06pct，环比减少0.11pct；净利率27.87%，同比减少0.79pct，环比减少0.70pct。23Q3 单季研发费用1.56 亿元，同比增长56.80%，环比增长25.30%。


MLCC：本土化供应势在必行，突破超高容势不可挡三环集团专注于电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，主要产品包括电子元件及材料、半导体部件、通信部件等，可广泛应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。其中，光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列。


随着5G、智能手机、物联网以及汽车等行业的快速发展，电子元器件市场需求快速增长，其中MLCC 是世界上用量最大、发展最快的基础元件之一。根据中国电子元件行业协会数据，2022 年全球MLCC 市场规模约1204 亿元，其中中国市场规模达到596 亿元。竞争格局方面，中国电子元件行业协会数据显示，2021 年日企市占率最高，达到54%，中国大陆MLCC 制造商约占全球7%的份额。近年来，中国MLCC 进出口数量逐年增加，但进口量长期高于出口量，且差值呈现逐年扩大的趋势。根据海关总署数据，2023 年前十个月我国MLCC 净进口量达到8546亿颗，高于去年同期的7126 亿颗，反映出我国MLCC 产品进口依赖度高，国产替代空间广阔。从产品结构看，进口MLCC 以高性能为主，出口MLCC 集中在中低端领域，反映了国内市场对高性能MLCC 的高需求的同时，揭示了本土MLCC 产业在高性能、高容量产品方面仍有待开发的市场潜力。


为解决应力断裂、啸叫等行业痛点，三环集团不断加大对MLCC 技术研发创新和产能扩充的投入，现已推出高容高压、高强度N、高强度C、高频四大产品系列。


1）高容高压系列：产品突破材料高介电常数，叠层更多、介质层及电极层厚度更薄，适用于对成本和尺寸要求较高的领域。2）高强度N 系列：产品通过对内部叠层设计进行优化，实现印刷电极等分设计的交错叠层新结构设计，有效改善产品抵御机械应力断裂的能力及弯曲性能。3）高强度C 系列：产品具有的超强延展性可缓冲外部冲击，适用于易受不良机械应力产生断裂风险的场合。4）高频系列：产品采用铜电极替代镍电极，可让产品在高频状态下展示出低ESR，高Q 的特点，适用于低损耗、应用带宽要求高的电路中。


在高容MLCC 领域，三环集团MLCC 产品已完成介质层从单层5μm 膜厚到1μm 膜厚的飞跃、堆叠层数达1000 层的突破，以及0201 及以上尺寸高容产品较大规模的量产，并率先在各终端应用领域的头部企业得到大批量应用。展望未来，公司将力争实现0805-100μF、1206-220μF 中大尺寸高容规格和01005~0603 等中小尺寸更高容量规格的开发与量产，预计于2025 年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标。


新能源：掌握SOFC/SOEC 全技术链条量产能力，210KW 发电系统通过验收在双碳目标指引下，SOFC/SOEC 技术作为重要的燃料电池/氢能技术实现了快速发展。经过近20 年的持续投入与技术攻关，三环集团现已成为全球SOFC/SOEC产业链的核心环节之一，掌握从材料、单电池、电堆、到系统的SOFC/SOEC 全技术链条研发及量产能力，拥有超50 项核心专利，率先推出国内首台35kW 和50kW 大功率SOFC 发电系统，并牵头承担“十三五”“十四五”国家重点研发计划，致力于为“碳达峰、碳中和”过程中的可再生能源高效利用，提供安全、可靠的新能源技术替代支持。


2023 年1 月，公司开展的“210kW 高温燃料电池发电系统研发与应用示范项目”顺利通过验收。该燃料电池发电系统的研发贯穿了全技术链条，成功创新了我国首台套百千瓦级陶瓷燃料电池发电系统示范应用，装机容量突破210kW，交流发电净效率高达64.1%，热电联供综合效率达91.2%，技术指标达到国际先进水平。


投资建议：我们预计2023-2025 年，公司营收分别为56.22/71.28/89.30 亿元，同比分别为9.2%/26.8%/25.3%，归母净利润分别为15.55/20.48/25.85 亿元，同比分别为3.3%/31.7%/26.2%；PE 分别为35.7/27.1/21.5。三环集团持续加大对MLCC技术研发创新和产能扩充的投入，紧抓MLCC 国产化、高端化带来的新机遇，预计于2025 年实现高容系列年产量数千亿只的扩产目标；在新能源领域，公司成功掌握SOFC/SOEC 全技术链条研发及量产能力，在双碳目标指引下，成长动力足。


首次覆盖，给予“买入”评级。


风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

□.孙.远.峰./.王.海.维    .华.金.证.券.股.份.有.限.公.司