华利集团(300979)：下游品牌库存改善 订单拐点有望到来 制鞋龙头未来可期

全球领先的运动鞋专业制造商之一， 2023 年前三季度毛利率为25.27%，保持在较好水平。公司主要合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour 等。公司制造工厂主要布局海外，根据公司招股说明书，2020 年上半年公司在越南的生产基地共生产7460.79 万双鞋，占总产量的98.94%；多尼米加生产基地共生产79.66 万双鞋，占总产量的1.06%。22 年下半年至23 年前三季度，由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单受到了一定的影响，公司营收有所下滑，公司23 年前三季度实现营收143.08 亿元，同比-6.93%。


得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等措施的推进、工厂运营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平，2023 年前三季度公司毛利率为25.27%，净利率为15.98%。运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平，根据公司2023 年半年度报告，运动休闲鞋在公司营收中的占比超过了80%，毛利率为25.12%，且近年来运动休闲鞋业务呈现占比逐渐上升的趋势。


2022 年全球鞋类生产量达到239 亿双，运动休闲鞋市场份额不断提高。根据葡萄牙制鞋协会（APICCAPS）发布的《2023 年世界鞋类年鉴》中的数据，2022 年全球鞋类产量达到239 亿双，比前一年增长7.6%，反弹至疫情前的水平。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲地区是全球鞋类产业主要的出口地，其中来自中国的出口份额在过去10 年中下降了超过10 个百分点，而这部分份额大部分转移到了东南亚地区，其中越南的出口份额从2%增加到接近10%，印度尼西亚的出口份额也达到3.5%，位列世界第三。从运动鞋市场规模来看，2012-2021 年全球运动鞋市场规模总体呈现上升趋势，其中2012-2019 年保持稳定增长，CAGR 达7.7%；受疫情影响，2020 年市场规模有所回落，截至2021 年市场规模为1168 亿美元，相比2012 年的720 亿美元仍有显著的扩张。从运动鞋细分品类来看，据华经产业研究院统计，2012-2019 年运动休闲鞋市场规模CAGR 达9.4%， 略高于专业运动鞋CAGR5.8%。运动休闲鞋的市场份额也在不断提高，2021 年运动休闲鞋的市场规模为686 亿美元，占比58.7%；专业运动鞋的市场规模为482 亿美元，占比41.3%。


拥有众多优质客户，配置自动化设备、设立海外制造工厂，以获得综合成本 优势。根据公司2022 年年报，Nike、Hoka、Puma、UA、On、New Balance等品牌对营业收入的成长的贡献比较大，2022 年前五大客户合计销售金额187.72 亿，占年度销售总额的91.27%。此外，公司前五客户的销售份额较为均衡， 2022 年前五大客户销售份额占比分别为38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%。Nike、Puma 等老牌行业巨头在过去五年保持稳健增长， 过去四个财年营收CAGR 分别达到8.15%和16.17%，作为全球闻名的运动行业巨头，在运动品牌集中度不断提高的情况下，有望继续保持增长势头；Hoka 品牌作为近年来热度不断上升的新兴品牌，过去四个财年营收CAGR 实现49.58%。公司持续进行生产线自动化改造，不仅提高了生产效率，降低制造成本。越南为公司的主要生产基地，未来还将继续在印度尼西亚建厂，获得人力、税收等成本优势，同时保证产能的多元化和安全性。


随着下游品牌商库存逐渐改善，订单情况有望逐步好转。部分运动品牌在2022 年下半年开始通过调整制造商订单等方式降低库存，对公司的订单产生一定的影响。2023 年前三季度公司实现营业收入人民币143.08 亿元，同比减少6.93%，实现归母净利润22.87 亿元，同比减少6.48%。分季度来看，公司业务从2022 年第三季度开始连续三个季度的环比下滑后，在2023 年第二季度情况有所好转，单季度实现营收55.51 亿元，基本达到去年同期57.74亿元的水平；实现归母净利润9.75 亿元，超过去年同期的9.14 亿美元。根据耐克披露的数据，Nike 品牌和Converse 品牌2023 年5 月的库存为80.72亿美元/3.05 亿美元，较去年11 月的库存水平有了明显的下降，基本回到了22 年5 月的库存水平（79.12 亿美元/2.79 亿美元）。未来随着全球消费市场的复苏，以及2024 年巴黎奥运会的举办，运动鞋市场有望逐步改善，进入稳健增长阶段。


投资建议：公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。通过长期稳健的经营，公司凭借良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源。随着运动鞋履市场需求的持续增长、知名运动品牌客户业绩的增长以及公司对主要客户销售份额的占比提升，公司业绩未来有望保持增长。


预测公司2023-2025 年EPS 分别为2.72 元、3.18 元、3.71 元，对应PE 分别为18.6X、15.9X、13.7X，维持“增持”的投资评级。


风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、募集资金投资项目无法达到预期效益的风险。

□.黄.淑.妍    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司