盐津铺子(002847)：匠心提效 立在长远

近年来零食量贩等新渠道快速兴起，虽然盐津较好地把握了本轮零食渠道变革的红利，但是市场对零食量贩渠道扩容的可持续性以及盐津能否再一次应对渠道端或将发生的新一轮变革心存担忧。我们从选品、渠道及供应链三方面进一步考量盐津后续增长支撑点：


　　解构盐津铺子品类布局三大思路。盐津铺子在多品类布局基础上持续调整产品梯队。我们发现公司品类布局思路主要为1）优化产品矩阵，积极拥抱性价比消费时代；2）突出健康属性，击中目标人群痛点；3）切入具备明确成长空间的细分赛道。基于以上思路，盐津选定魔芋和鹌鹑蛋作为重点单品，作为后续业绩增长的重要支撑，预计24 年均朝10 亿级体量目标推进，可贡献主要收入增量。


　　盐津捕捉渠道变革的能力在于效率提升。渠道的功能在于提供商品触达消费者的媒介，在增量经济时代，如何搭建触及消费者的渠道是关键，效率是其次；在存量经济时代，如何触发消费者的购买意愿是关键，效率是根本。如存量日本服装市场中优衣库通过供应链重塑获得逆势成长；我国家电行业通过线上渠道压低加价倍率提升渠道运营效率。反观我国休闲食品行业，高效渠道正在崛起。且相较于线上渠道对传统渠道的效率优化，零食量贩在渠道效率优化维度方面做得更加极致和彻底。正是基于此种不可逆的变革趋势，传统厂商逐渐加大在此渠道的布局力度。盐津铺子在过去形成的品类/渠道属性使得它积极求变带来的沉没成本较低，可通过拥抱高效渠道做大规模。2021-2023H1，盐津持续收缩KA 渠道收入占比至10%，提升电商渠道/零食专营渠道收入占比至20%左右。整体而言，盐津在高效渠道的收入占比高于同行。


　　我们从供应链角度进一步评估盐津在高效渠道的核心竞争力。不管是纵向对比还是横向对标，盐津核心单品的成本优势表现明显。公司从原料采购到生产制造始终贯彻“匠心独运，效率为王”的思路：1）从资本开支的角度来看，盐津以多品类为出发点，在行业中较早完成了生产建设布局。我们判断当前资本开支水平仍可保证公司未来中短期收入增长的需求，这对其压低单吨制造费有明显帮助。


　　2）从运营效率来看，2016 年至今盐津铺子的总资产周转率整体保持稳定。公司核心产品在生产工艺上具备协同效应，可助力后续规模效应释放。且品类布局经过考量，原料易得能有效提升库存周转，从而提升生产效率。


　　盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利。我们维持23 -25年EPS 分别为2.71/3.54/4.52 元，当前股价对应23-25 年PE 为26x/20x/16x。


　　22-25 年归母净利润CAGR 为43%，2024 年PE 对应PEG 为0.5。多渠道放量下公司成长性较高，PEG 角度具备估值优势，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。

□.叶.倩.瑜./.陈.彦.彤./.杨.哲./.李.嘉.祺    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司