春秋航空(601021)：再论中国低成本航司龙头的投资价值

春秋航空起家于旅行社，保持低成本战略定位。2004 年上海春秋国际旅行社获准建立航司，定位于低成本航空，坚持“只采用A320系列窄体机、只设置经济舱位”+“高客座率、高飞机利用率”的经营模式。首航至今18 年，公司国内航网日益完善，上海枢纽机场的基地优势以及与区域基地间的协作优势凸显；国际航网以东南亚和东北亚市场为主。国内线为基本盘，2019 年国内线贡献收入占比65%、国际+地区线合计占比35%。


　　疫情考验下，公司成本优势更为明显。2019/2022 年公司单位ASK成本为0.30/0.38 元，三大航均值为0.40/0.78 元，疫情前后，公司单位成本与三大航的差额显著拉大。究其原因：1）公司燃油效率高于同行，一方面受益于单一舱位、高客座率等特征，另外公司开发节油成因模型以降低小时油耗，自2018 年起持续扩大节油机型占比。2）非油成本节降，通过使用单一机型和发动机、维持高飞机利用率来摊薄租赁、折旧、维修等固定成本。


　　近几年公司在支线市场份额提升明显，干线市场实现突破。2020-2022 年的6 个航季内，公司国内航班量市场份额连续提升，2022 冬航季公司在核心商务航线/ 干线/ 支线的市场份额分别为4.04%/2.71%/4.60%，较2019 冬航季-0.21/+0.81/+2.16pct。分航线看，核心商务市场份额微降，主要受大航宽体机执飞国内影响，超一线机场的时刻资源在疫情爆发初期竞争激烈；干线市场份额实现突破，其中一线-二线份额微增，二线对飞份额接近翻倍；支线市场份额大幅提升，尤以涉及百万级以下机场航线增长最为明显。


　　公司为何能逆势扩张？1）有能力飞，成本优势是根本原因。2）有地方飞，疫情前公司在国内二三线市场做基地布局和培育，实现卡位，抓住了疫情期间行业航网下沉的机会。3）更高的执飞率+基地优势，进入时刻获取的良性循环。4）现金流充沛、资产负债表健康，坚持机队扩张。


　　变局中开新局，公司国内供需恢复领先同行。年初以来非刚性出行需求逐步释放，其中非一线机场旅客吞吐量恢复普遍好于一线机场，尤其是热门旅游城市。或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉，公司国内供需恢复明显领先同行；客座率较2019 年同期缺口逐季度收窄。业绩端，Q1 公司率先扭亏，Q3 旺季实现归母净利润18.39 亿，创单季度业绩历史新高，且接近2019 年全年水平，盈利弹性得到验证。


　　复盘美国西南航空寻找春秋航空远期发展启示。1）航网扩张是提升市占率的必经之路，对春秋而言，通过国内基地培育+国际航点拓展，市场份额仍有较大提升空间。2）西南航空对客户体验的重视和品牌的打造能够撬动旅客复购，对长远发展至关重要，春秋航空目前品牌综合评价领跑国内LCC，但与全服务航司仍有差距。3）在提升基地市占率+注重客户体验的基础上，辅以打造产品矩阵，是在长时间维度内提升定价权的有效手段。4）对成本的精细化管控是LCC的经营根本，机队的更新迭代有助于提高燃油效率。


　　投资建议：2023 年中国民航业迎来困境反转，春秋航空率先扭亏，领先同行进入疫后复苏通道，Q3 旺季单季度业绩创历史最高，盈利弹性凸显。中期来看，飞机制造商订单积压、租赁市场价格走高，供给降速确定性较强，看好供需逻辑强化，叠加行业竞争格局优化，业绩弹性将持续兑现；另外，政策指引出入境放开，预计2024 年国际线加速恢复，宽体机转回国际，国内票价弹性继续释放，看好公司旺季量价齐升业绩高增。长期来看，公司具备穿越周期的经营韧性，抗风险能力强；且产品更具性价比，将充分受益大众化航空出行需求的日益增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为24.7/35.4/47.3 亿元， 对应现股价PE 为20.1/14.0/10.5 倍。考虑到春秋航空商业模式的抗风险能力与长期成长性，有望享受估值溢价；由于公司定位低成本航司，A 股上市航司中并无完全可比公司，结合春秋航空历史PE 估值区间，给予公司2024 年20 倍PE 估值，对应目标价为72.24 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。


　　风险提示：宏观经济下滑，导致居民旅游消费、公商务出行减少；地缘政治风险等导致油价大幅上涨；人民币大幅贬值风险；盈利预测及相关假设不 及预期的风险。

□.孙.延./.宋.尚.杰    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司