仲景食品(300908)：香菇酱类先驱 双轮行至更远

我国调味酱行业受口味差异影响，需求稳健但品类众多，格局分散。仲景食品2008 年首创香菇酱品类，取得成功后坚持在调味酱赛道追求品类多元与口味创新，发展思路顺应产业逻辑，当前已培育出第二曲线上海葱油酱，支撑中期收入增长，未来新品类同样可期。此外，公司调味配料业务具有技术先发优势，与客户合作牢固需求有保障，增速稳健。看好公司双轮驱动，不断打开成长天花板。公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应，保障盈利快速增长，成长速度与质量兼具。我们预计公司23-25 年实现EPS 分别为1.85、2.05、2.37 元，对应23-24 年估值分别22X、20X，我们给予24 年25X目标估值，对应股价51 元，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展。仲景食品成立于2002 年，前身为张仲景植物萃取有限公司，以花椒油等调味配料业务起家，2008 年首创香菇酱品类后实现快速成长。公司近10 年收入连续提升，具有稳定成长性，盈利能力稳健。公司主业为调味食品+调味配料双轮驱动。调味食品以香菇酱为核心，主要面向C 端销售，品类不断丰富，葱油酱成为第二成长曲线。


　　调味配料中花椒油类业务为主，B 端直销为主，客户覆盖方便食品、复调等企业，随着不断开发新客户，公司头部客户占比有所下降。公司控股股东为宛西制药，股权集中管理稳定，核心管理层具有较强的研发背景。


　　赛道剖析：酱类品类细化，配料需求广泛。1）调味酱：行业整体需求增速平稳，受口味区域性壁垒影响，格局相对分散，老干妈规模超50 亿行业领先。大单品如老干妈辣酱、海天黄豆酱需求稳健但存在一定天花板，细分品类潜力足，香菇酱具有健康属性需求仍具开发空间。2）调味配料：调味配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的提取物，可以提高原料使用效率，下游应用广泛，近年来随川调的兴起而快速发展。在生产过程中，提取工艺决定产品质量，目前超临界CO2 萃取技术应用日益广泛。行业盈利受香辛料成本影响较大，目前行业格局相对分散，企业偏错位竞争。


　　核心优势：创新引领需求，渠道多元布局。1）品牌上，公司首创香菇酱，品牌代表品类，并通过多种形式提升品牌影响力，带动产品线全面发展；2）产品上，公司研发投入高，新品能力强，不断引领需求，同时产品使用优质原材料成分健康；3）渠道上，公司加速经销商建设的同时，积极拓展线上渠道，效果显著；4）技术上，率先采用超临界萃取技术，技术成熟与客户合作稳定。


　　路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间。展望未来，我们认为仲景食品的发展思路符合酱类行业产业逻辑，成长路径清晰，有望不断抬升天花板。公司香菇酱大单品扎实稳健，以点带面推向全国带动品牌力延伸。


　　顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品，葱油酱第二曲线发展明确，其他新品爆发力可期。同时渠道厚积薄发，紧抓线上红利，打开空间，结合成本控制力强，盈利高且稳健，公司有望充分享受成长带来的红利。


　　投资建议：第二曲线明确，利润弹性释放。公司首创香菇酱，深耕豫、鲁市场多年，高渗透率已证实产品力足够优秀。虽然调味酱行业全国化口味分化明显，但公司不断创新引领需求，葱油酱已形成第二大单品并仍处于放量阶段，支撑中期增长，未来新品类同样可期。配料业务具有技术先发优势，与下游大客户较早合作，需求有保障增速稳健，看好不断打开收入天花板。由于调味酱、调味配料业务短期提价能力受限，公司盈利能力主要受成本波动影响。未来短期预计成本价格稳中有降，公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应带来的盈利端增长，成长速度与质量兼具。我们预计公司23-25 年实现EPS 分别为1.85、2.05、2.37元，给予24 年25X 估值，对应股价51 元，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：需求及新品拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化

□.于.佳.琦./.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司