云天化(600096)：磷化工一体化龙头 持续推进转型升级

公司：磷产业 链龙头企业，多元发展力促转型升级 公司是以磷产业为核心的全球优秀磷肥、氮肥、聚甲醛制造商，国内销售渠道布局完善，并在美国、中东、东南亚等地区设有销售公司。公司以肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工和商贸物流等四项主业为核心支点， 持续推进“ 以肥为主” 向“ 稳肥增化”转变，不断强链、补链、延链。2020-2022 年受益于行业景气上行，公司营业收入、归母净利润年均复合增速分别为20.22%、370.49%。


　　磷矿石：供需中长期趋紧，公司资源储备丰富 我们认为，随着国内高品位磷矿不断消耗，叠加安全环保督察趋严，磷矿石供应紧张或将成为常态，同时需求保持增长，预计磷矿石供需中长期趋紧。公司是国内最大的磷矿采选企业之一，磷矿储量约8 亿吨。依托磷资源优势，公司现已形成从上游磷矿采选到下游磷肥、精细磷化工的产业链，一体化优势显著。


　　化肥：粮食安全背景下，化肥景气有望延续 近年全球粮食危机不断升级，预计粮食价格仍将维持高位震荡。我们认为，当前磷肥价差处在高位，高景气有望持续；尿素价差处在历史中枢，预计盈利保持稳健。化肥业务是公司稳健的业绩来源，毛利占比通常在60%以上、部分年份超过70%。公司现有磷铵产能555 万吨/年、尿素产能260 万吨/年，磷矿石、合成氨等主要化肥原材料高度自给。


　　精细磷化工：依托资源优势，积极布局精细磷化工 公司以精细磷化工作为产业转型升级的重要抓手。公司现有饲料级磷酸钙盐产能50 万吨/年，装置持续高效运行，产能利用率保持在100%以上。公司一期10 万吨/年磷酸铁项目已建成投产，未来公司将根据新能源材料行业发展趋势， 并结合公司在原料端、技术端和客户储备端等多重优势，持续积极布局含磷新能源材料产业，推进公司产业转型升级和技术革新。


　　非磷业务：坚持产业延伸，推动多元化发展 公司非磷业务主要涵盖聚甲醛、精细氟化工等。聚甲醛方面，公司是我国最大的聚甲醛生产企业，现有产能9万吨/年。公司聚甲醛生产技术国内领先、产品质量比肩国际优质品牌，公司持续推进聚甲醛改性研究及品质提升，未来公司在中高端聚甲醛领域的竞争力有望持续提升。精细氟化工方面，公司利用磷酸副产氟硅酸开展纵向延伸，现已与湖南有色、瓮福蓝天、多氟多等知名企业达成合作，氟化铝、无水氟化氢、电子级氢氟酸、六氟磷酸锂、白炭黑等项目持续推进。


　　盈利预测与投资建议 我们预计， 2023-2025 年公司营收分别为724.81、718.80、721.70 亿元， 同比变化-3.76%、-0.83%、0.40%； 归母净利润分别为51.71、55.91、59.04 亿元，同比变化-14.12%、8.12%、5.60%；每股收益（EPS）分别为2.82、3.05、3.22 元，对应PE 分别为5.04、4.67、4.42。看好公司作为磷化工龙头企业的产业链一体化优势，维持“推荐”评级。


　　风险提示 原材料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，安全环保政策趋严导致装置生产开工阶段性受限的风险， 在建项目投产进度不及预期的风险等。

□.任.文.坡./.孙.思.源    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司