锦泓集团(603518)：直营提效+渠道优化 步入成长新轨道

投资要点


　　一、一句话逻辑


　　Teenie Weenie 作为中高端休闲龙头品牌，品类丰富化、渠道精细化运营推动收入超预期，直营提效+渠道结构优化+财务费用降低推动利润率提升超预期。


　　二、超预期逻辑


　　主要业绩超预期来自Teenie Weenie 品牌的收入增长及净利率提升。


　　1) 收入增长超预期：品类丰富化、渠道精细化运营推动市场预期：公司在抖音等女装排名已经名列前茅、线下渠道总数也有所精简，实现双位增长有难度。


　　我们预测：


　　1）品类丰富化：计划逐渐将客群及品类拓宽，扩展通勤、社交、度假场景产品；并通过推进产品集成开发，提升销售转化率。


　　2）渠道运营精细化：对于直营店铺进行精细化运营管理，有望推出多种店群以提升店效；针对不同的店群搭配不同的产品组合模式；抖音等渠道，也已根据细分客群需求开设多种店铺类型。


　　由此，虽然门店数量不会大幅度增加，但凭借品类丰富、以及渠道精细化管理，我们认为公司收入有望保持10%-15%增长水平。


　　2）利润率提升超预期：直营提效+渠道结构优化+财务费用降低推动市场预期：24 年品牌服饰维持稳定零售折扣率已经不容易，净利率较难提。


　　我们预测：出于以下驱动因素


　　1）直营提效：渠道+货品精细化匹配带来单店收入提升、从而正向费用杠杆下净利率提升


　　2）渠道结构优化：公司近年加大对加盟渠道的重视，截至9/30TW 拥有1123 家门店，23Q1-Q3TW 净开82 家加盟，净关181 家直营店，加盟收入占比持续上升，带动公司净利率提升


　　3）财务费用按年降低：23 年底预计仍有8.9 亿金融负债，每年6 月及12 月各归还1.5 亿，按年减少2000 万财务费用


　　由此，我们认为：公司净利率24 年有望提升1pp 至7%左右，中长期有望向行业平均的10%左右靠拢


　　三、检验与催化


　　月度零售数据；开店计划逐步兑现；


　　四、研究的价值


　　与众不同的认识：市场认为公司成长承压，依据是当下比较谨慎的消费环境以及对于电商渠道及加盟拓展的悲观预期，我们认为公司电商渠道增长具备可持续、高质量的基础，依然有望实现中双位数以上增速的潜力；同时我们认为更为严格的折率控制下渠道盈利能力有望持续改善，更多的加盟扶持以及公司优秀的品牌沉淀也将给予加盟商更强的拓展信心。


　　2）与前不同的认识：以前认为公司价增存在一定压力，依据是过去数年来自TW 的吊牌价提升仅2%，现在认为未来有望提升速度，依据是公司品牌力提升+折扣率持续收缩。


　　五、盈利预测及估值


　　预计23/24/25 年公司收入44.4/50.4/56.9 亿元，同比+14%/13%/13%，归母净利2.7/3.6/4.5 亿元，同比+278%/+32%/+27%，对应PE 12/9/7X，历史估值8-13X，同业估值一般10-15X，其估值具备吸引力。


　　六、目标价及空间


　　给予24 年12X 目标PE，对应45 亿人民币目标市值，目标价13.00 元/股，当前对应上行空间40%。


　　七、风险因素


　　新品类市场反响不及预期；电商平台政策变化。

□.马.莉./.詹.陆.雨./.李.陈.佳    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司