中国化学(601117)：实业布局渐丰 业绩弹性可期

公司坚定实业转型 ，实业布局渐丰。公司于2021 年明确提出打造“高端化学品和先进材料供应商”目标以来，加速布局实业板块，目前建成己内酰胺、气凝胶、PA66 及PBAT 项目，环氧丙烷项目投产在即，煤制乙二醇、相变储能材料等项目亦在建设进程中。


　　业绩视角：实业板块同化工产业景气度强相关，随需求复苏或彰显高业绩弹性。2023 年我国经济整体呈缓慢复苏态势，下游需求偏弱运行，尼龙材料、可降解塑料等化工产业近年新增产能尚未充分消化，产品价格及利润居历史低位，公司实业板块阶段性承压。向后展望，2024 年我国将坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，需求有望加速复苏，公司旗下项目产能亦将随之释放，彰显业绩弹性。


　　其中，己二腈项目：竞争格局边际改善，天辰齐翔优势显著。


　　（1）短期来看，2023 年己二腈产能增量有限，国内跟进者投产节奏不及预期；英威达于2023 年10 月发布公告，计划关停美国52万吨/年己二腈工厂，竞争格局迎边际改善，产能过剩风险短期亦无须担心。公司旗下天辰齐翔走在己二腈国产化浪潮最前列，20 万吨/年产能已于2022 年7 月成功开车并产出优质品，具备先发优势。


　　（2）长期来看，考虑到己二腈工艺的催化剂体系复杂，降本依赖产线的长期调试，公司有望将先发优势逐步转化为成本优势。假设极端情况下，至2030 年行业在建/拟建产能均成功投产，则我们预测天辰齐翔项目满产的最低要求是我国PA66 需求量达到113.1 万吨，对应要求2023~2030 年PA66 需求量CAGR+5.7%（若公司扩产至30、50 万吨，对应要求CAGR+7.3%、+10.7%）。


　　估值视角：公司在化工实业领域具备竞争力。公司依托工程主业向实业领域延伸，投资模式较传统化工企业更注重投资效率，但风险偏高；经营层面反应为生产工艺优势显著，投资回收期短，但行业下行期难以通过全产业链布局来传导和消化上下游压力。公司通过股权管理、关键原料协同布局等方式补短板，从己内酰胺项目实践看具备较强的竞争力。


　　维持“买入”评级。公司工程主业经营稳健，实业项目布局渐丰，经济触底反弹阶段具备高业绩弹性；预计2023 年~2025 年EPS 分别为0.97、1.18、1.36 元，对应当前股价下PE 为6.4、5.3、4.6 倍。


　　风险提示：需求复苏不及预期，实业项目推进不及预期，项目回款风险

□.王.小.勇./.张.凯    .东.北.证.券.股.份.有.限.公.司